评论：中国城投公司登台容易退场难

来源：彭博社

银行不再提供贷款、员工降薪离职、商业模式难以为继，这是中国许多城投公司面临的凄凉现状。过去十多年中，这类平台企业为中国地方政府充当了重要的钱包角色，为全球最大一波基建热潮提供了数以万亿计的资金。

“没人买我们公司发的债，银行也不给我们贷款，”中国西部地区某地级市属城投公司的财务人员杨女士表示，2016年以后公司就没涨过工资，至少四分之一的老员工近年陆陆续续离职。

无独有偶，中国西北地区一家区县级城投公司员工表示，银行贷款现在只能借新还旧，有些贷款利息成本最高接近10%，目前也看不到什么债务处置方案。因未经授权公开讨论政府财政状况，接受采访的城投公司员工表示不希望自己或公司被具名。

在彭博近期采访的数个地方融资平台中，这些仅是缩影。随着经济增长降速，地产热退潮，宏观政策重心也由扩大投资转向化解债务风险。城投平台原有的商业模式在中央政府收紧财政纪律后风光不再。能凭借自身经营立足的少之又少，多数背负沉重债务的城投公司转型艰难，日渐成为金融体系的一大心病。

中国财政部和国家发改委没有回复彭博新闻社寻求置评的传真。

转型艰难

中国政府多年来希望推动城投“市场化转型”，即逐步减弱平台公司的准财政融资功能，遏制隐性债务风险，同时通过注入资产、运营公用事业、开发商业地产或对有前景的公司进行股权投资等实现自身盈利和债务的滚动、消化。

“剥离融资平台公司政府融资职能”早在2014年已经见诸中央政府的明文要求，随后中央政府配合进行了规模达十多万元人民币的地方债务置换，但城投转型进展缓慢，平台公司的债券及非标债务继续攀升。

国际货币基金组织2月份的报告估算，至2023年底，中国地方政府融资平台(LGFV)债务总额将达66万亿元人民币，高于2019年的40万亿元。

位于重庆的一家城投就是一个典型例子。该城投所在区一直致力于摆脱对单一资源的依赖、加快转型发展。该公司斥资数十亿元修建道路、管道、厂房，以及经济适用房，并保证原材料供应，帮助将一个前矿区改造为煤化工开发区。但是，在这一过程中其经营活动所带来的现金流却难以覆盖其不断增长的债务。最新评级报告显示，该公司流动负债是其账上现金规模的6倍，未来筹资压力偏大。

该公司一位员工表示，公司确实在考虑转型，方向是和实体经济更好地融合，但“目前为止还没有找到太好的可操作方式。”

“公交公司、热力、自来水、环卫公司等名义上在我们公司旗下，但我们没有实际控制权。”前述西部某城投的杨女士称，“我们谈论转型已经快10年了，但实际上并没有发生。”

历史使命结束

过去，只要当地政府财政收入平稳增加，继续为城投提供财政支持以确保其按时付息，城投就可以滚动融资；现在，一方面财政纪律收紧，创纪录的城投债务到期高峰将至，一方面受房地产市场疲软和疫情拖累，中国地方政府自身的财政压力也在变大。

正如一位中部地区城投前高管所言，“城投做纯粹的公益性基础设施投资项目的历史使命已经结束了。”

中国近年来更多依靠发行地方政府专项债来为基建项目筹集资金，今年新增专项债发行规模有3.8万亿元。然而由于专项债要求项目收益覆盖成本，不能用于纯公益项目，因此其并不能完全替代城投的作用。

荣鼎咨询的Logan Wright预测，为了应对城投债务问题，“投资将出现显著的结构性放缓，未来十年经济增长将大幅放缓”；他补充称，“地方政府投资滑坡对中国经济的影响将与房地产市场危机相当。”

金融市场投资者对城投愈发谨慎。低行政层级、困难地区的城投公司发债难度大增、久期缩短，且需要更高风险溢价，这增加了城投的偿债成本和再融资压力，一些地区已被债券市场投资者抛弃。而银行对可能形成隐性债务的授信加强了管控，城投从银行获得贷款的难度亦明显加大。

灰犀牛风险

应对地方债务风险，中国政府已经进行了多种尝试。为了打消地方依赖中央兜底救助的思维，防范道德风险，中央政府一再强调“谁家的孩子谁抱走”，自2015年大规模置换地方债务后，尽管预算内的地方政府债务额度逐年提高，但中央财政再未对平台债务实行普遍性的救助。

高盛数据显示，到2022年末，地方政府融资平台手头现金储备的中位数不到其短期债务的一半。标普全球评级分析师李春燕称，城投净融资受到挤压最大的是区县级平台，贵州、甘肃、广西、云南等地一些低层级城投流动性吃紧。

面对沉重的债务负担和再融资压力，部分地区已经通过债务重组等方式，和银行协商展期和降息，降低付息负担，以时间换空间。这似乎尚并不足以应对部分高风险平台紧迫的偿债压力。

一旦城投债大面积违约，或将影响中国60万亿美元金融体系的稳定。为化解地方隐性债务风险，中央政治局会议7月底提出制定实施一揽子化债方案。彭博本月报道，财政部正部署下达约1万亿元的再融资债券额度，允许地方偿还包括融资平台负债在内的隐性债务。

成功难以复制

除了税收及土地出让金等财政收入，理论上看，中国地方政府有大量资产可以帮助解决债务城投平台的问题，比如城市水务、燃气等公用事业和工商企业、旅游景点等各类资源，但在实际操作中，能够成功运用这些资源化解债务的地区依然有限。

上海是一个成功案例。该市下属的上海城投(集团)公司已成功摆脱了依赖政府注资、自身经营性收入少的问题。公司旗下有两个上市公司。目前上海城投主营业务涉及水务、环境、置业、路桥四大核心板块。

这一模式很难在全国进行复制，经济相对薄弱地区的城投公司转型面临更多问题，资源不足、政府依赖性高、转型方向选择困难等问题可能导致转型进程缓慢、转型效果不佳。

中国西南地区的一家拥有高速公路资产的城投公司，也试图通过投资上下游相关产业的企业，以改变现有商业模式并寻找新的收入来源，但据这家公司一位员工表示，尽管工资没受影响，在目前实体经济不好的情况下，公司很难找到合适的投资项目。

标普全球评级分析师李春燕称，上海政府可以给城投注入能够产生现金流的资产，但就三四线城市而言，资产质量可能要差很多，小城市或县级政府很少有非常盈利的国有企业。

通过战略投资获取投资收益也是一种出路。安徽省会合肥市的一家城投公司合肥城建参与投资、引进了电动汽车、显示屏半导体等多个新兴产业。

在地方政府的强力推动下，近年蔚来汽车、京东方、科大讯飞等企业深度布局合肥，不断为地方经济提供新增长点。但此类模式对政府的管理运营能力等要求更高，也更难以简单复制。