陆一：货币危机魅影闪现 黑天鹅在身边

来源：香港01

作者：陆一

在6月份的议息会议决议中，美国联储局宣布将联邦基金利率目标区间上调加息75个基点至1.50%-1.75%，创28年来最大的单次加息幅度。当日，由于联储局鲍威尔（Jerome Powell）放消息“加息75个基点不会是常态”，市场短暂喘息。然而，美股三大股指6月16日重挫，道琼斯指数更是跌破3万点这一关键点位。坦白说，毕竟是28年来最大的单次加息幅度，市场剧烈波动是预期之内。

真正值得注意的是两件事情——日元兑美元跌破135重要心理关卡，创下自2002年2月以来时隔20年四个月的新低。而6月17日，日本央行维持短期利率目标在负0.1厘不变，亦维持10年期国债孳息率目标在近零水平不变。日本央行执着于收益率曲线控制的宽松政策，与美联储可能的加速紧缩政策将进一步背离。日元恐怕还没有跌到底部。

另一件是，欧洲央行10多年来的首次加息几乎成定局，欧债掀起惊涛骇浪，投资者纷纷抛售南欧边缘国政府债券，尤其是债台高筑的意大利首当其冲。意大利10年期政府债券收益率自2014年1月以来首次达到4%，其债务风险敞口的保险成本升至2020年以来的最高水平。欧元区金融压力的晴雨表——意大利和德国基准10年期国债息差扩大至2.4%，接近250个基点的临界值。

每一轮美元紧缩周期中，新兴国遭遇一定程度的金融动荡，是共识。所以这一波美元升值中，土耳其、阿根廷等新兴国家的汇率及债务市场所面临的威胁，市场都有预期，但“这一次不一样”。能源对外依赖度高、长期维持宽松政策的日本，与正在陷入能源危机的欧洲，都成为了遭遇冲击的危险经济体。虽然日本、欧洲的冲击仍是“黑天鹅”，但一旦“黑天鹅”变为“灰犀牛”，这对世界经济来说，会是一场世纪灾难。

日元之“战”

俄乌战争以来，国际汇率市场首当其冲的是日元。4月28日日本央行表示，将维持基准利率在-0.1%不变，同时工作日以固定利率购买无限量的债券，以捍卫10年期日债收益率0.25%的目标上限。而当日元兑美元跌破135关卡，面对更大压力时，日本央行维持短期利率目标在-0.1%不变，也维持10年期国债孳息率目标在近零水平不变。这意味着日本央行执着于收益率曲线控制的宽松政策，与美联储可能的加速紧缩政策进一步背离。

今年以来日元接连“大崩溃”，创下至少50年最长连跌。主要是两大因素叠加：一为日本央行的货币政策与美联储的加速背离，美日利差迅速扩大，加剧资本外流，日元加速贬值；二是国际原油价格上涨削弱日元。

日本是一个能源极度匮乏的国家，其能源对外依赖度高达88%。70两次世界石油危机均冲击了日本经济，引发了通货膨胀。但是，1979年石油危机引发的能源价格大涨，在1982年被时任美联储主席沃尔克（Paul Volcker）主导的强势美元所“驯服”。美联储高度紧缩，美元大幅度升值，石油及大宗商品价格迅速回落。在这场美元与石油的“价值大战”中，日本乘上美元之舟成为了胜利的一方。而原本依赖于资源出口的墨西哥、巴西等拉丁美洲国家成为了失败者。

这一次情况很不同。俄乌战争以及欧美世界对俄罗斯的制裁，引发了世界能源危机。如今，战争依然在继续，而且遥遥无期。美联储连续加息、缩表，但国际原油价格无动于。国际油价依然站在高位。必须意识到，如果战争及制裁持续，美联储加速紧缩，但仍无法“驯服”能源价格，那么全球货币市场都将面临一次严峻的冲击。资本市场上就会发生——一边追逐美元，另一边追逐石油，抛售更多的本币。糟糕的是，石油价格上涨与美元升值可能相互增强，合力冲击那些资产泡沫大、负债率高且能源对外依赖度极大的国家。而日本、欧洲就是首当其冲的经济体。

原本，美联储紧缩，日本央行宽松，日元对美元汇率持续下跌；再叠加石油价格上涨，日本需要兑换更多的美元来进口石油；而兑换更多美元，又加速日元对美元汇率持续下跌，进一步削减日元的对外购买力；不得不抛售更多日元，去追逐美元和石油……

5月4日，日本经济产业大臣萩生田光一在记者会上表示，日本资源有限，很难立即跟上欧盟步伐，不会禁止从俄罗斯进口石油。

另外，俄乌战争、经济制裁和能源价格上涨，推动了全球粮食价格上涨。俄乌两国的小麦出口总量占全球小麦出口总量的29%，两国玉米出口总量占全球份额的19%，葵花籽油出口占全球份额的80％。这些重要的粮食生产及出口，均遭受战争和制裁的打击。同时，石油及天然气价格上涨导致运输价格和化肥价格上涨，进一步推高了全球粮食价格。

战争及能源危机又触发了粮食危机。世界银行最新一期《大宗商品市场展望》报告预测，今年小麦价格将上涨40%以上，名义价格达到历史最高水平。而且，预计到2024年底全球粮食价格仍保持历史高位。

这对粮食自给率不足的国家来说，尤其是依赖于俄罗斯和乌克兰粮食的国家，是一种巨大的威胁。日本的粮食自给率仅有37%，日本不得不支付更多的美元加大粮食进口以应对危机。比如，日本经典食物荞麦面，其原料荞麦依赖于俄罗斯进口，目前因战争因素价格上涨。

短期来说，进出口贸易与汇率相互影响，但长期来看，进出口贸易影响汇率走势。从1981年到2010年，日本对外维持长期顺差；美元兑日元从1982年11月的277升值到了2011年11月的75。但是从2011年到2021年只有三年是顺差，部分年份逆差较大。这十年，日元也走入下跌通道。如今，国际能源、粮食及大宗商品的进口价格上涨，将加大日本对外逆差，进一步削减日元的对外购买力，更大程度地冲击日元汇率。同时，进口价格上涨提高国内物价水平，物价上升又进一步恶化日元汇率。

欧债危机2.0之困

事实上，日元之外，欧元也一些非常虚弱。欧元的急剧贬值引起了欧洲央行的颇多注意，但市场并未予以关注。欧元兑美元已经逼近五年低点。与日元类似，欧洲货币同样遭遇双核冲击，只是侧重点有所不同。欧洲货币的挑战更多来自战争引发的欧洲能源危机，而非欧洲的央行的主动操作。

一直以来欧洲央行的操作要比美联储更加谨慎与克制。去年四季度美联储开始退出宽松，但欧洲央行并没有马上跟上，原本是计划继续维持宽松到今年年底。最新表态是于7月21日做出利率决定。这给欧元贬值提供了条件。

但是，给欧元及欧洲货币带来严重冲击的还是俄乌战争。俄乌战争发生在欧洲，是欧洲二战以来最大的地缘政治危机。这无疑驱使国际资本更多地流向美国市场。更重要的是，欧洲是一个资源贫乏地区，煤炭、石油、天然气高度依赖于俄罗斯。欧盟国家天然气的进口比例为83%，石油近97%。其中，俄罗斯进口天然气占欧盟进口天然气大约45%，俄罗斯进口原油占欧盟进口原油大约27%。一方面，为了反制，俄罗斯总统普京3月宣布“不友善国家”往后购买天然气必须改用俄罗斯卢布支付，这就意外着欧盟需要兑换卢布来进口天然气；另一面，随着原油价格、粮食价格的高企，也需要更多美元兑换进口其他。

欧元的弱势同日元情况如初一则，只是各有侧重。然而，对于欧洲来说，更需要紧张的是债务问题。欧洲央行6月16日已经召开了一次紧急会议，讨论该地区债券市场的动荡。此前，欧洲央行的政策转变引发一些政府债券遭到大幅抛售。

7月21日欧洲央行管理委员会将做出利率决定。市场人士纷纷认为，欧洲央行10多年来的首次加息几乎已成定局。欧洲央行紧缩计划“官宣”后，在欧洲债市掀起惊涛骇浪，投资者纷纷抛售南欧等边缘国政府债券，尤其是债台高筑的意大利首当其冲。

意大利10年期政府债券收益率自2014年1月以来首次达到4%，其债务风险敞口的保险成本升至2020年以来的最高水平。欧元区金融压力的晴雨表——意大利和德国基准10年期国债息差扩大至2.4%，接近250个基点的临界值（这被视为“危险区域”）。其他南欧边缘国西班牙和葡萄牙的国债收益率，较10年期德国国债利差也达到了2020年以来的最高水平。意大利和葡萄牙的五年期信用违约掉期上升至2020年以来的最高水平。

多年来，意大利经济增长乏力，政府债务不断膨胀，最令人担忧的是一种被交易员称为“末日循环”的现象——意大利银行持有大量政府债券，随着这些债券的收益率上升，债券价格下降，进而可能会影响银行的放贷能力，或威胁到银行的偿付能力，导致违约。

要知道，应对上次欧债危机的“不惜一切代价”，似乎这次行不通。欧盟统计局5月31日公布的初步统计数据显示，受俄乌冲突影响，能源市场持续动荡，食品价格飙升，5月欧元区通胀率按年率计算达8.1%，再创历史新高。

2012年时，时任欧洲央行行长德拉吉（Mario Draghi）宣布欧洲央行将“不惜一切代价”保卫欧元时，欧洲通胀率为2.35%。当时，欧洲央行祭出前所未有的货币宽松政策化解了欧元危机。但如今通胀高企，像上次那样祭出前所未有的货币宽松政策不可能。所以，欧洲央行官员并没有透露具体将部署什么的工具来加以应对。

没有应对工具，加之借贷成本飙升，会否出现欧债危机2.0？

事实上，此轮日元对美元汇率大跌已经是发出强烈的警告。很少人意识到，美国之外的国家可能遭受“双核”冲击：一是美联储的紧缩政策推动美元指数上涨对金融市场带来威胁，尤其是负债率高且仍在坚持宽松政策的国家；二是国际原油价格上涨也对金融市场带来威胁，尤其是能源、粮食及大宗商品自给率低的国家。日本、欧洲都在以各自形势预警，“黑天鹅”根本就存在于我们的身边，货币危机魅影就在那闪现。