张若斌：判断中国牛市来临10个关键点

本轮中国政府终于选择股市而非楼市作为刺激经济的核心手段，短期来看成效斐然。然而中国股市能否进入大牛市，笔者认为有以下10点关键。

9月18日美联储降息50个基点，中国央行行长潘功胜认为，降息为中国货币政策宽松提供空间，并推出“证券、基金、保险公司互换便利”和“股票回购增持再贷款”两个创新工具，鼓励资金流入中国股市。市场对此反应热烈，上证指数在美联储降息当天创下2689低点，其后八个交易日连涨24.8%；香港恒生指数更是从9月11日至10月2日连涨32.3%；人民币汇率期间也显著上涨。事实很明显——美联储降息后，全球资金正疯狂买入中国股票。

包括新加坡在内的世界投资者都希望看到：中美两个超级大国在贸易战和科技战日趋紧张的今天，选择以各自的股票市场吸引世界投资者资金，以此展开和平竞争。资本市场的竞争是一种基于规则、透明和创新的竞争方式，通过吸引全球资金流入，两国都可以借此推动国内企业的创新和发展，通过优化金融体系、提高企业透明度和吸引全球资本来增强自身竞争力，还能为本国科技企业提供更广阔的融资渠道，进一步推动技术进步。这不仅有助于解决两国在技术竞争中的问题，还能为全球经济注入更多动力。

资本市场的竞争不同于贸易战或科技战，它本质上是和平的、互利的。全球资本流动遵循市场逻辑，投资者会选择那些制度健全、市场透明、创新能力强的经济体投资。本轮中国政府终于选择股市而非楼市作为刺激经济的核心手段，短期来看成效斐然。然而中国股市能否进入大牛市，笔者认为有以下10点关键。

首先就是最核心的估值优势。中国当前经济困局，是由国内房地产市场超级大周期调整，叠加人口老龄化以及疫情前后一系列不合理政策综合造成的。相对来说，中国上市公司的经营能力和治理机制尚可，而市盈率、市值占国内生产总值（GDP）比重等估值指标，不仅低于美国、日本和欧洲等，也显著低于印度和越南等发展中国家股市。

其次是大小非股东减持问题。9月26日至9月30日中午，A股已有超过80家公司披露，股东近期减持结果或未来减持计划，有39家公司股东拟减持的实施时间，集中在10月中下旬至明年1月中下旬。今后除非有银行或证券公司愿意以高比例抵押折扣方式，为大小非股东实现非交易流通，否则投资者须要密切关注这些企业掌门人的持股意愿。

再次是一级资本的巨量储备和首次公开募股（IPO）冲击。过去10年，各地地方政府产业基金和民营创业风投（VC）积累超10万亿元（人民币，下同，约1.85万亿新元）市值的拟上市企业，随着地方政府土地收入下降，这些政府产业基金都亟待通过持有股权，以IPO股票上市的形式退出。说一句得罪一级市场同业的话：二级市场羸弱至此，黄台之瓜，何堪再摘？

过去三年，中国资本市场IPO数量通常是美国的两倍或更多。今后除非管理层明确限制IPO数量及融资总量，否则中国股市的主旋律永远是“喜新厌旧，辞旧迎新”，没有百年企业，何来10年牛市？

第四，如何规范地方政府的卖股还债？以债务负担最沉重的贵州省为例，贵州茅台最近涨至2.2万亿元市值。之前三年，贵州省国有资本运营公司多次减持贵州茅台股份，套现近千亿元。类似情况在全国各地非常普遍，而中国地方平台债务的总量预估在数十万亿元以上。今后除非地方政府融资利率有明显下降，否则投资者须十分警惕此类地方控股平台，利用股市走牛的“化债”操作。

第五，银行和保险公司是否会在牛市中增发，以补偿核心资本？地产市场持续低迷，对中国银行业的影响是显著的。部分地方商业银行已经亟待通过增发股票，来补偿核心资本或次级资本，以满足《巴塞尔协议》的要求。然而，限于银行股普遍低于净资产的熊市下无法实施，一旦牛市来临，则银行股的增发名正言顺。

笔者不曾忘记：2008年1月20日，中国平安拟公开增发不超过12亿股，及可转债412亿元合计融资1600亿元，公告发布当天大盘暴跌266点。当年2月浦发银行也因再融资传闻，一周内跌幅高达25.1%。希望在今天“一行一总局一会”的金融监管格局下，过去“一行三会”各自为战的情况有望改善，否则投资者仍须当心银行再融资问题。

第六，积极财政政策能否惠及上市公司？目前普遍预计，未来数年中国将实施积极财政政策，出资上万亿元为民生项目托底。2015年以来，财政政策集中于基础设施和社会民生项目，例如：边远山村水电通信、中西部高速公路、城市棚户区改造、绿化和园林建设、农村医院诊所、饮水安全、灾后重建、节能减排、绿色建筑等。然而，各地政府倾向于为一类财政拨款，设立一个专门企事业单位承接，发改委和组织部不仅可以派出干部任职，还以此借债发股，层层转包暗箱操作，财政政策的效率实际很低。

笔者建议，今后中央财政拨款应严格限制新设企业承接，作为中国审计最严格、税务最规范、分配最合理的A股上市公司，应有承揽优先权，非上市企业一律排除。否则空壳公司遍地，谈何牛市？

第七，要转变“一级市场高于二级市场”的观念。过去限于意识形态和传统小农意识，股市二级市场投资总被认为是投机倒把。国有企业投资股市是背离主业投机倒把，国有银行投资股市是背离“金融为实体服务”的天条，以钱炒钱十恶不赦。相反，一级股权市场投资却居然是培育新经济振兴产业；合肥和无锡市政府一度获得“创投城市”的美誉，但恰恰是无锡和南昌政府，在光伏一级市场投资导致巨额亏损。

从美国的经验看，一二级市场没有高下之分，不应厚此薄彼。股神巴菲特以二级市场投资为主，却也是美国资本与道德的代言人，是美国次贷危局的大救星。以一级市场为主的贝恩资本和黑石却声誉不佳，时常被视为城门外的野蛮人。

笔者认为，中国财政部2015年发布的《政府投资基金暂行管理办法》中“不得投资二级市场股票”的条款，已不合时宜，应予以删除。只有政府带头为二级市场正名，才有希望培育出牛市。毕竟，目前一二级市场的估值也十分接近。政府投资于公开、公正、公平的二级市场，恰好避嫌暗香浮动、瓜田李下的一级市场。

第八，住房公积金和个人养老账户应允许投资股市。

中国的公积金制度据说参考新加坡的中央公积金制度。但奇怪的是，无论新加坡、香港、美国还是日本，都不曾有仅限买房的“住房公积金”。美国的401K计划一般只能投资股市债市，不能用于买房。新加坡中央公积金则可以用来买房或投资股市、债市或黄金，大部分人是在年轻时买房，人到中老年房贷还完后，转而用于股市债市投资，或用于个人医疗及子女教育。而在当前中国住房公积金制度下，人到中老年房贷还完后，要使用公积金还得买第二套房，这显然不够合理。

从美国经验看，免除个税的退休基金是资本市场牛市的源头活水。当然，限于中国房地产市场现状，住房公积金改革尚难以成行的话，个人养老账户理应可以自由投资A股。目前该账户投资范围包括：个人养老金保险产品、个人养老储蓄、个人养老金公募基金产品、个人养老金理财产品，唯独不可以买卖股票。

第九，大力推进交易所交易基金（ETF）和个股期权等金融工具。作为最主流的股票投资工具，A股市场ETF管理费大致在0.15%至0.50%，显著高于美股市场的0.03%至0.02%。统计显示：近五年0.6%高费率的沪深300ETF累计收益是3.52%，0.2%低费率的沪深300ETF累计收益7.40%，两者相差3.88个百分点，主要就是因为两个产品费率差累积导致。个股期权和ETF期权作为全球资本市场中高度灵活且有效的金融衍生品工具，具有对冲风险、投机获利、增强收益和做空等功能。在欧美等成熟市场，这些工具已广泛应用，并且在风险控制、市场定价和流动性提升方面，发挥重要作用。

随着中国资本市场逐步成熟，投资者教育水平和财商（金融智商）的提升，个股期权和ETF期权市场也理应蓬勃发展。ETF期权允许投资者对整个市场板块或指数进行做空，不仅可以对冲特定行业风险，如科技、金融或消费板块，并且在市场出现泡沫或不合理的定价时，利用做空获利。

第10，在牛市中要加大证券违法打击力度。从美股市场经验看，打击证券违法行为是维护资本市场稳定、保护投资者权益的重要措施。相比于美国证交会（SEC）和金融业监管局（FINRA），中国证监会和金融总局在机构监管、信息披露、法律保护机制和投资者教育等方面还有所差距。例如SEC的举报机制，鼓励知情人士举报欺诈行为，并为举报者提供经济奖励。这些措施不仅有助于维护投资者权益，也为资本市场的长期稳定和发展奠定基础。我们期待牛市中的打击违法力度会更快更强更硬。

综上10点，若年内看到六点以上的希望，则中国股市有望走入牛市。

作者曾任职中国证监会和交易所，目前是新加坡持牌资产管理人，持有中国资产，本文不构成投资建议