易宪容：中国经济调整将是长周期过程

一揽子救市政策效果如何，应该是相当不确定的，只能走一步看一步，这也意味着中国经济调整是一个长期过程。

美国联邦储备局宣布四年来首次降息，而且基准利率一次就下调50个基点，让市场一片欢呼，美国股市指数也应声大涨。这次美联储货币政策转向，目的是促使美国经济能够软着陆及控制市场风险，但也意味着全球货币政策的重大转向，对全球新兴市场及中国经济来说，不啻是久旱逢甘霖。现在的问题是，已经低迷近三年的中国经济，能够借助全球央行货币政策向宽松转向，走出困境吗？9月24日至27日中国政府出台一揽子救市政策，希望通过强刺激让疲弱的经济重新走向持续增长周期。这能让中国经济重新走向稳定增长之周期吗？

当前中国经济持续低迷的表象是内需有效不足、房价股价持续下跌、通货紧缩压力加剧、青年失业严重、居民收入严重分配不公等，不少分析认为，问题主要是由于房价下跌所引发的螺旋式恶性循环，只要政府能稳住房地产市场，恢复房地产市场信心，中国经济就能重新走上持续增长之路。不错，当前中国经济问题的根源是房价持续下跌，民众信心完全丧失。因为，从2003年开始到2021年，中国经济之所以能够持续快速增长，完全是依靠房地产，房地产成了这些年增长的最大动力，没有房地产带动，中国经济立即会陷入停滞。

对此，我在2005年给学生讲课时就指出，当时中国之所以能维持经济高速增长，住房抵押贷款是动力源，因为它作为一种信用消费，不仅能够化解居民购买大宗消费品所面临的巨额支付压力，而且能把居民未来30年收入用于现时消费。这样，居民消费能力瞬间放大了30倍。为了应对居民住房需求瞬间的快速扩张，中国特殊的住房预售制度、土地供应制度、银行信贷制度也应运而生，以期货预售的住房供给立即涌出，同时与房地产相关产业及行业随之出现快速发展和增长，房地产成了增长的最大动力，房地产及相关产业占中国国内生产总值（GDP）的比重达25%以上。

然而住房抵押作为一种信用消费，与居民购买其他大宗消费品（如汽车、大型家电等）信用消费有很大的不同。其他大宗消费品基本上纯粹是消费品，居民只能根据实际消费需求购买；信用消费需求则是有严格边界的。住房作为一种巨额支付的信用产品，即可用于消费，也可用于投资。如果住房仅是一种信用消费品，消费需求也是有边界的，住房需求扩张到某种程度就会停止，到一定时候对经济增长拉动作用也会缓和下来。

住房作为一种投资品，性质就与金融产品的性质一样了。这时，住房价格不是取决于住房实质性的供求关系，更是取决于房地产市场购买者预期及金融市场条件（贷款利率、杠杆率等）。当在政府隐性担保（地方政府土地财政极大化的需求，因为房价决定了地价）下，中国房地产市场价格20年来只涨不跌，居民得出的结论是，只要购买住房一定能赚钱，住房是最好的金融投资产品。这不仅会让房价快速推高或越涨越快，而且住房的投资需求也会无限放大。结果就是以货币形态的中国GDP持续快速增长，房地产泡沫迅速吹大，绝大多数没有支付能力的住房消费需求被挤出市场，已进入市场购买住房者，则通过负债过度超支未来的住房需求。

只要市场对房价只涨不跌的预期逆转而房价持续下跌，购买住房不仅无利可图，而且面临巨大投资风险，住房的投资需求立即会消失得无影无踪，住房的消费需求则只能在房价下跌过程中一点一点释放出来。这就是当前中国房地产市场的现实。从2021年下半年开始，中国房价出现全国性持续下跌。一线城市房价基本上下跌30%以上，不少城市的房价甚至出现腰斩。

市场泡沫还没有完全挤出

全国房价下跌已经成了一种趋势，何时见底完全不确定。因为，当前房价下跌仅是指住房作为一种投资品的价格下跌，至于何时跌到住房为消费品的价格水平上，其中存在一个巨大缺口。因为， 在住房市场，如果不能用信用制度及税收制度，对住房投资与消费进行严格的限定，住房投资者对价水平一定会永远高于住房消费者的对价水平。这自然会把绝大多数住房消费者挤出市场，房地产成为以投资为主导的市场。但是，市场完全逆转之后，性质发生根本变化，房地产市场成了完全由消费者主导的市场。

所以，当前房价跌到什么水平，住房消费需求才能释放出来，按照联合国房价收入比指数是3至6，即居民购买一套满足基本生活住房，只要花三年至六年收入就足了。目前中国一线城市房价收入比都在30以上，南京、杭州在27以上，连成都和武汉都在18以上。

如果以这些城市房价收入比为基线，各城市房价要回到住房消费需求的水平，房价下跌的路还是漫长的，不是说已经持续下跌三年就可一了百了。当前市场泡沫还没有完全挤出，也就是说，房价已经持续下跌三年，房地产泡沫正在破灭，但如果在这个水平上止跌企稳，只能让些许高收入住房购买者进入，及重新住房投资者进入。这既无法让已破灭的泡沫挤出，也无法释放更多住房消费需求，反之可能重新吹起泡沫及让房地产市场带来更多问题。

还有，中国房地产市场要止跌回稳，重建信心，正如大陆政府中央政治局会议所指出的，还有两大任务要完成。一是2022年爆发的保交楼事件要彻底解决。2015年至今年上半年，预售未来完工房屋高达4800万套。尽管近来中央文件一直在强调坚决完成，但已经过去两年，进展还是令人担心。因为，居民购买的预售房，不仅面临房价持续下跌的巨大风险，更面临无法收楼的风险。所以，中国住房市场作为一个期货市场，如果保交楼不能圆满解决，市场信心根本无法恢复。

二是到8月末，商品房待售面积7亿3783万平方米，同比增长13.9%。其中，住宅待售面积增长21.5%。也就是说，楼市低迷，待售住房量会越来越大，如何消化这些待售住房，同样成了化解问题的难点。中央政府是出台了政策，希望地方通过低息贷款把这些住房收购转化为保障性住房，但地方政府没有动力，进展十分缓慢。也就是说，只有中国房地产的待售住房库存水平回归到正常，房地产市场信心才得以建立。但是目前看来，化解是一个漫长过程。

也就是说，无论房价下跌趋势，还是保交楼事件及房地产市场去库存，都不是短期政策可解决的，需要长周期才能化解。所以，一揽子救市政策效果如何，应该是相当不确定的，只能走一步看一步。这也意味着中国经济调整是一个长期过程。市场的共识是，政府应该推出强力的房地产救市政策，让市场止跌稳定，重新回到稳定增长的轨道。但是，这与现实条件相去甚远，欲速则不达。

作者是中国经济学家