臧世俊：日元贬值趋势何时才能逆转

美联储一旦宣布降息，美元对日元的利率差就会缩小，一点点的预期都会带来巨大的市场效应。预计明年新一届美国政府上任后，美债问题伴随着美元问题都会迫使美联储采取行动，政策转向势在必行。日元在经历最后的“一跌”之后，可能会升值到120，100或80日元兑换1美元。

最近日元贬值问题引起人们关注。4月27日，1美元竟然升到兑换158.4455日元，这与我在2022年4月29日发表在《联合早报》评论专栏文章预测的160，只有一步之遥。

日元兑换美元的汇率为何能从70多跌到160，主要与日美两国货币政策和国际金融环境有关。由于日本长期实行负利率政策和超宽松的金融措施，日元汇率持续下跌一直没有得到根本扭转，止跌回升的希望渺茫。而美联储的本轮强势加息带动美元升值的动能巨大，其他国家货币对美元都有程度不同的贬值，美元一家独大的情势非常明显。在日本和美国之间的利率差持续扩大的情况下，日本政府官员偶尔用口头警告的方式，是无法阻止日元贬值的。

欧元和英镑等随着美元加息而亦步亦趋地加息，日本央行只是放弃负利率政策，做了点微调，不愿跟着大幅加息。因为日本政府担心加息引发日元大幅升值，可能会出现债务可持续性问题。日本国债主要是在日本国内消化，不像美国国债在全球的流动性那么强。在没有明确迹象表明日本财政部和日本央行对日元贬值有所行动的情况下，国际避险资金还会提高对日元的空头押注。特别是在俄乌战争和加沙冲突不断激化的当下，避险资金流向美国更进一步推高美元汇率，使得日元相对处于不利境地。

日元对美元已经贬值到34年来最低点。本来希望美联储今年能够早早采取降息行动，以扭转日元贬值局势，可是因为美国国内经济数据不佳和经济形势不好，降息与人们的预期相比被一步步延后。日本央行3月19日召开货币政策会议，决定结束负利率政策。这是日本央行17年来首次加息，也标志着日本维持了约11年的超宽松货币政策开始走向正常化。根据日本央行官网发布的文件，日本央行决定将政策利率从负0.1%提高到0至0.1%范围内，同时决定结束收益率曲线控制政策，并停止购买交易型开放式指数基金和房地产投资信托基金。日本之所以止步于零利率，主要是因为日本政府身负巨额债务，2023年底日本的总债务就高达创纪录的1286.45万亿日元（约11.35万亿新元）。就算日本央行希望提升利率，也会在诸多方面受到限制。

日本央行的政策并未扭转较高的美日利差。在目前形势下，日元可能只能跟随美元走强而贬值。即使日本官方采取外汇干预措施，在当前美元升值主导的局面下，也可能是收效甚微。从历史经验来看，日本官方外汇干预很难逆转日元的贬值趋势，更多的是起到放缓贬值速度的作用。如果日美两国政府和货币官方都没有采取政策调整或市场干预，可能如我两年前预测的那样，日元贬值也许会滑向1美元兑换180日元。

那么，日元什么时候才能扭转贬值的趋势呢？

最近国际金融市场对汇率的高度关注，和各国央行采取的一些特别措施，已经反映出对美元强势的警惕。在最近的二十国集团财长和央行行长会议上，日本和韩国财长就表示，将采取适当行动应对汇率过度波动。印度卢比、印尼盾、越南盾、菲律宾比索等货币的大幅贬值，也迫使各国政府采取行动。一旦非美货币采取强有力的“货币保卫战”，强势美元跌下神坛，日元等货币止跌回升就有希望。外汇市场过度单边波动，对于任何国家经济而言都是不可取的。

再说，本轮美联储加息刺激美元大幅升值，并不是美国经济向好驱动美元升值。美国经济数据并不乐观，美联储连续加息也基本上走到尽头，降息预期因为美国通胀数据不理想而被推迟。但是，在高利率下的巨额美债，对美国政府来说是一个烫手山芋。美债居高不下，连年攀升，对美元是巨大伤害，过度的信用透支必将招致严重反噬。扭转日元贬值的推手主要还是美元贬值。

从逆转日元贬值的时间窗口来看，一是要关注日本政府和央行对日元贬值是否采取大规模市场干预行动。日本财政部长铃木俊一4月23日就日元对美元贬值表示，“对于过度的波动，将不排除任何选项，做出妥善应对”，暗示不惜干预汇市以阻止日元进一步贬值。在这方面日本是有能力的，美国财政部最近公布的国际资本流动报告显示，今年2月日本持有美国国债1.1679万亿美元，自2019年6月持仓超过中国以来，日本一直是美国国债最大的海外持有国。日本官方如果大量抛售美元购入日元，日元立马就会止跌回升。当然，日本官方未必会这么做，日本得看美国脸色行事。美国反对日本抛售美债，也不容许日本抛美元买日元去遏制日元贬值。

二是要关注美联储的动向。目前来看，美联储进一步加息的概率很小，问题是何时降息。美联储一旦宣布降息，美元对日元的利率差就会缩小，一点点的预期都会带来巨大的市场效应。预计今年11月美国总统大选之前，美联储的汇率政策会相当谨慎，明年新一届美国政府上任后，美债问题伴随着美元问题都会迫使美联储采取行动，政策转向势在必行。从长期的视角来看，美债滚雪球式的膨胀，美国经济增长乏力，美元地位面临诸多挑战。日元在经历最后的“一跌”之后，可能会升值到120，100或80日元兑换1美元。

（作者是安徽社科院研究员）