张锐：美债收益率飙涨加大全球经济风险变数

自今年7月中旬开始，美国国债收益率便迈开了加速上涨的步伐，2年期美债收益率一度刷新17年来的最高；10年期美债收益率更是16年来首次升破5%，并创出同期历史新高；30年期美债收益率同样抵达过往16年的最高点位，市场预言美债还有登高的空间。美债收益率的全线走高，反映出美国经济的结构性隐患，同时也将风险传导至全球市场，给不同经济体的经济增长前景，增加了许多的不确定因素。

美国经济自身难逃反

虽然说国债收益率尤其是长债收益率的上升，是美国经济增长趋向乐观的重要指标，但从政府投资端看，美国政府存量国债规模已达33万亿美元（约45万亿新元），今年底将突破34万亿美元，国债收益率上升意味着偿债成本的增加。与此同时，美联储正在持续“缩表”，受到国债利率升高的冲击，“缩表”已使美联储全年亏损超过1000亿美元。美联储的亏损意味着上缴财政部得利润减少，支出扩大伴随着进账萎缩，公共财政的投资不能不受到挤压。

再看企业投资。美债收益率上升的背后是美元利率的走强，在企业间接融资成本显著增加的同时，美债收益率升高也必然引起企业债利率上扬，带动企业间接融资成本的增升。尤其是美国债券市场目前存在着高达1.3万亿美元的企业垃圾债，债券收益率上涨不仅会显著增加偿债成本，也会导致发行人信用受损与再融资难度的提升，让企业债违约与破产风险扩大。数据显示，截至今年9月已有超过78家美国公司申请破产保护，企业破产数量创下13年来的最大记录。

消费端受到国债收益率升高的反噬更为残酷。一方面，10年期美债收益率攀升，直接将30年期房贷利率推高至8%，为2000年来的最高水平。投资者购房意愿不断下降，房贷申请跌至28年的最低水平，成屋销售创出2010年以来的最慢增速。另一方面，2023/2024学年新申请联邦直接学生贷款利率升高至5.5%，分别高出前两个年度0.51和1.77个百分点，同时五年期新车贷款的平均利率升至16年以来的最高。受到影响，最新的10月密歇根大学消费者信心指数，创出一年半以来的最大单月降幅。

非美发达经济集体承压

以欧元区、日本等为主的非美发达经济体国债收益率，在历史上一直与美债收益率保持着非常敏感的同向共振关系。在本轮美债利率上涨周期中，欧元区基准的10年期德国国债收益率12年来首次接近3%；法国10年期国债收益率升至2011年以来的最高水平；意大利10年期国债收益率创近11年最高；日本的10年期国债收益率一度登至10年来的最高位置。问题的关键在于，据国际金融协会统计，今年全球新增债务超过80%的增幅来自发达经济体，而不断上升的国债收益率在显著提升政府偿债成本的同时，也加大了公共财政和主权评级的风险。尤其是欧元区意大利债务总额高达2.4万亿欧元，超出国内生产总值（GDP）的140%，主权评级离垃圾级仅一步之遥，债务违约可能一触即发。国际货币基金组织（IMF）由此发出警告，高额债务导致各国政府容易遭受危机的冲击。

如同美国一样，欧元区也存在着高达4120亿欧元（约5967亿新元）的企业垃圾债券，而且以欧元计价的此类债券收益率，在国债收益率上扬力的直接牵引下，最终与政府债券收益率形成的“利差”，扩大至过去七年以来的最大，等于说前者的上升斜率更陡，利率更高。更为关键的是，在更高利率违约风险吓退投资人的同时，欧元区并没有美国那样可以支持垃圾债券的丰沛流动性，意味着垃圾债券的发行更容易流产。因此对于欧元区债券等级低的公司而言，债券收益率上涨造成的打击最为严重。像德国2023年破产企业的数量，创出了20年来的最高水平；法国企业年度破产量更是同比剧增四成以上。受到影响，德国和法国今年以来的采购经理人指数（PMI）持续处于收缩区间，国际货币基金组织与欧盟统计局也不约而同地下调了2023年欧元区经济增速。

对于日本来说，10年日债收益率上升空间受收益率曲线控制政策（YCC）封控，美债收益率的上升代表着二者的利差空间越拉越大，客观上将日本央行推入到调整YCC的更窘迫境地。一方面，维持政策原状的代价是日元持续走弱，且可能承受外资流出的风险；同时日元作为全球第三大避险货币的功能属性也会大大减弱，且不排除会招来国际资本空头力量，对日元形成进一步的打击。另一方面，若日元央行调整YCC，日本国债收益率以及企业债利率都要上涨，政府与企业的发债与偿债成本随之增升，公共与商业投资能力相应地被极大压扁。更为重要的是，YCC一旦转向，也必然令好不容易得来的通胀上行格局发生松动，日本经济可能重现再通缩的险情。

新兴市场遭遇残酷倾轧

除了中国等少数经济体外，新兴市场国家的主权信用都不高，货币的国际化程度都很低，依靠本币对外融资的难度非常之大；反之美元信用较为优良，且具有较好的流动性，于是以美元对外举债，成为新兴市场的最主要选择。观察发现，自2015年至今，新兴市场以美元计价的外债总量持续攀升，截至目前总量规模超过4.3万亿美元。伴随着美债收益率的升高，新兴市场承受的不仅仅是偿债成本剧增的压力，更有偿还能力受到质疑以及债务重组与债务违约的担忧。据国际清算银行的分析报告，新兴市场今年共有137亿美元主权债到期，如果美债利率继续上涨，部分发展中国家将出现债务延期或无法偿还的风险，代表性的有斯里兰卡和加纳正在与债权人进行债务重组的谈判；赞比亚与玻利维亚正欲寻求国际货币基金组织的救助；更多的国家如阿根廷、埃及、土耳其以及格鲁吉亚等债务风险敞口越撕越大。

实际上，作为债券发行主体，在美债收益率上涨的倒压之下，新兴市场国家所显示的违约风险越大，最终实现融资的难度也越大，利率也会更高。根据彭博社汇编的数据，今年来共有21个新兴市场经济体的主权美元债券，较美国国债溢价约1000个基点，其中埃塞俄比的溢价最高，接近50个百分点。这种状况反映到二级市场上，债券价格的下跌也会更加严重，更容易成为投机者做空的重点对象；这反过来又会对收益率构成倒灌推高风险，进而加大融资成本。对于新兴市场国家而言，债券收益率—违约风险—融资成本之间，事实上构成了一种负反馈关系，资产负债表也会随着融资规模的扩张变得更不好看。

如前所指，美债收益率上涨的背后，很大程度是美元利率上扬所推动。美元走强压低新兴市场货币，本币不断变弱，新兴市场依赖美元对外融资变得越来越强烈与无奈。数据显示，去年全球新兴市场美元债融资规模1030亿美元，今年则扩张至1500亿美元，美债收益率高涨下借贷成本的增升之痛可想而知。另一方面，为使融资变得更为顺畅，不少新兴市场国家转向更高收益率的垃圾债券，但基于信用风险的担忧，市场并不愿意策应跟进。自去年下半年至今，除了危地马拉、乌兹别克斯坦、特立尼达和多巴哥等，在今年下半年获得了总额为24亿美元的小规模高收益债融资外，其他新兴市场国家几乎颗粒无收。

作者是中国市场学会理事、经济学教授