侯太领：债务扩张的尽头在哪里？

在暂停债务上限后，美国联邦政府的债务规模快速逼近32万亿美元（约43万亿新元），大约相当于国内生产总值（GDP）的120%。10年前，这个数字还只是16.39万亿，2000年则为5.62万亿美元，就增长速度来说，可谓异乎寻常地快。而且，在政府债务这个问题上，美国民主、共和两党的博弈已变成一款“胆小者游戏”，所谓“债务上限”无非就是个政治秀，已没有实质上的约束力。随着地缘政治博弈的加剧，掌控着全球金融体系的美国政府只会在加杠杆的道路上狂奔，无法减速。

其他国家的景况也好不到哪儿去。今年上半年，中国的宏观杠杆率（债务总量与GDP比值）超过280%，相比2008年正好翻了一倍。地方政府债务、房地产企业偿债能力和中小金融机构的偿付能力，被高层视为三大风险隐患，其中政府隐性债（非合同债务）真实的底数还尚未摸清。

放眼全球，在冠病疫情之后，宏观杠杆率的均值已升至250%，并且丝毫看不到下降的迹象。负债率过高对于全球经济的威胁，远大于贸易秩序重塑或者俄乌战争。

债务的本质是透支未来财富，对预期收入施以乾坤大法，全都挪移到当下先花了再说。不审慎的主动负债是典型的短期行为，历次经济危机的肇因，归根结底都是债务过多。

高杠杆与生产效率高低

但也正是借助高负债、加杠杆，才有可能在短期内调动巨量的资源，促进经济的超常发展。几乎每个成功的国家都经历过“高负债+高增长”的发展阶段。当然，这种模式之下实现的超常发展，主要体现为量的积累，而未必是科技、软实力等综合国力的全面提升。但足够的经济总量是确保竞争力的基础，对于新兴市场国家来说，以高杠杆来促发展，是一种可行且必要的模式，不能简单归结为某类“陷阱”。但债务问题如果处理不好，酿成经济危机，则发展的成果也极有可能毁于一旦。

事实上，高杠杆本身并不可怕，如果一直能用借来的资金换取高额收益，当利润足够覆盖资金成本时，债务本息的偿还都不成问题，加杠杆的趋势随时都可以扭转，债务风险自然也就可收可控。所以，问题的根本不在于债务的多与少，而在于生产效率的高与低。

对大多数经济体而言，在发展到一定水平后，产业模式相对固化，劳动力成本不断提高，却又找不到技术突破和机制改革的有效路径，市场利润空间逐渐收缩，最终大概率会形成经营效益覆盖不了债务成本的局面。

此时就会陷入不计成本持续加杠杆的陷阱，因为一旦无法获得新的增量资金，就将面临原有债务到期后无法及时偿债，企业普遍违约的危险，进而酿成大规模的债务危机。所以，为了确保债务链条不会崩断，只好持续增加新的负债，如此循环往复。

当债务杠杆与生产效率的承受力背离到一定程度时，债务就绑架了经济发展，债务总量只能继续攀升，完全停不下来。整个经济体随之金融化，金融资产快速膨胀，依赖持续的货币注入，而不是其他生产要素来维持经济运行和GDP数值。

这也是许多国家长期依赖货币量化宽松政策的根本原因，唯有充裕的货币，方能保证政府和企业持续低成本地加杠杆。是否敢于在量化宽松之后，果断地通过加息提高债务成本，同时还能保持经济整体上的平稳，才是真正衡量一个经济体是否具备足够韧性的标准。

在债务的构成中，政府债务由国家信用和发钞权托底，因而还不上的可能性极小，如果政府债务违约，后果将是灾难性的，自不待言。

企业经营失败而不能偿债的情况十分常见，但普通企业的债务虽然决定着宏观杠杆的数值，在重要性上却无法与金融机构相提并论。因为金融机构的负债大多来自于存款人，涉及公众的预期和市场信心；而且杠杆加到一定程度之后，经济链条的安全就转移到金融产业之上。同时，金融机构之间关联程度高，业务相互嵌套深，个体风险如果处置不慎，会迅速传播蔓延至整个市场，破坏程度将是系统性的。美国硅谷银行倒闭后，尽管监管部门果断施以援手，仍有近200家中小银行存在同样的风险，而近期经营浮亏的银行数目则超过700家。

所以，政府债务和普通的企业债务都不足为惧，居民债务带来的冲击更是局部的。在当前经济结构中，只有金融行业的偿付危机，最容易导致系统性风险。

出路在技术革命或体制变革

系统性风险意味着经济衰退、发展受阻和民生福祉的下降，在如今选举政治和泛民粹化的背景之下，任何一个政权都无法承受此等后果。因此，面对迫在眉睫的系统性风险时，各国政府都会积极主动地干预救助。最有效的救助手段，无外乎直接或间接地向那些处在暴风眼中的金融机构，注入新的流动性资金，维系债务链条的持续和韧性，先过了眼前这一关再说。

如果说政府自身拥有充裕资金，并能以合理方式对发生危机的金融机构实施救助，属于正常履行公共职责，无可厚非。问题在于多数国家的政府自身都已债务缠身，救助资金只能来源于新增公共债务。政府当然也可以促使私人机构参与救助，但这同样须要增发货币以提升整个市场的流动性。所以，那些为化解债务危机而采取的措施，其实也并未解决问题，而只能延缓，甚至加重问题，结果只会是债务总量的进一步上升。

债务如此循环扩张的尽头又在哪里？

最好的结局是出现技术革命或者划时代的体制变革，促进生产力跃升，产业升级换代，效率突飞猛进，宏观杠杆迅速转入良性循环，危机自然消失。但如果回顾一下历史就会发现：一个政权延续的过程，几乎总是货币总量和债务总量同步攀升的过程，而不断积聚的债务危机最终爆发时，也常常伴随着政治和经济上的巨变，最终一切从头再来。

当然，最常用的方法是政府加强对市场的干预，调控利率、处置风险，同时实施局部的改革和创新，在贬值货币的同时，努力改善生产效率，逐步降低还债难度，最终将债务风险分散给全体民众承担，实现所谓的软着陆。

作者是中国金融法律行为研究会理事

北京退休学者