中国刺激经济画风突变 提振股市能否让经济走出“负反馈循环”

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9月24日至今，中国的经济刺激措施可以用两个词来形容——密集、意外。

密集在于，从央行、证监会、住建部，再到发改委、财政部，接连召开发布会，用一连串的刺激政策，不断打消民众的疑虑，直至股市开启连涨模式，成交量连续打破纪录，一扫三年阴霾。

意外的一个例子是，央行推出了在中国从未出现过的全新刺激工具，允许银行贷款给企业，用以回购自己的股票，这与中国过去施政风格截然不同，此前中国更倾向于投资基础设施或者补贴制造业，而极力避免经济“脱实向虚”。

什么原因导致这种转变？这段跌宕起伏的时期里，股市经历连涨，又迎来几次大幅下跌，那么救股市真的能救经济吗？

撬动股市新工具

这一轮牛市开启于9月24日。中国央行行长潘功胜宣布，创设两项结构性货币政策工具，以支持资本市场发展。

第一项工具是证券、基金、保险公司互换便利，它允许符合条件的机构以所持债券、沪深300成分股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高流动性资产，用于投资股票，首期操作规模为5000亿元人民币（下同）。

另一工具是专项再贷款，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票，首期额度为3000亿元。

潘功胜还补充说，“只要这个事儿做得好，后面还可以再来5000亿，甚至可以搞第三个5000亿。”股票增持再贷款用得好，也可以“再来3000亿，甚至再搞第三个3000亿”。

超常规的政策，再加上超常规的表态，让知名华尔街大佬大卫·泰珀（David Tepper）面对镜头说：“对那个地方（中国）来说，这是不可思议的事情”。当被问及他会买什么时，他回答说：“所有东西，所有，东西（Everything, every, thing)”。

“在我看来，此举标志着迈出了一大步，也是政策立场的一个潜在转折点。”ING银行大中华区首席经济师宋林向表示，但纵观过去一年多的事态发展，不难发现，这并不是一夜之间突然发生的，也不是思想上的突然转变。

宋林进一步解释称，在新冠疫情下，人们在避免经济泡沫、通胀失控与支持经济走出疫情影响之间争论不休。随着全球通胀开始回落，以及中国经济增长大多时低于预期，这场辩论的势头明显转向了支持经济增长的方向。

经济学人智库（EIU）中国经济高级分析师徐天辰向表示，经济持续下滑、信心不足、资产价格低迷在中国已不是什么新鲜事。但是，它们对社会稳定的负面影响却越来越大，而维护社会稳定是最高领导人的底线。

“我还认为，与前几年相比，决策者（变得）更愿意与市场和社会接触，倾听他们的反馈。这样，他们就能获得新的意见，帮助他们做出不同的决策。”徐天辰补充。

这轮股市上涨之前，中国政府的刺激目标一直是楼市，但直到今年五月出台被称作“三支箭”的强力刺激，经济数据依然没有起色。

宋林提醒称，现在把着力点转向支持股市，背后的一个主要原因是财富负效应对消费和信心的影响。

背后的逻辑是，以前当中国的股市低迷时，家庭资产负债表相对不受影响，因为房地产价格大多持续攀升。这一次，包括股票和房产在内的大多数资产在2022-23年同时出现了下跌，因此居民信心受到的打击要大得多。

宋林由此称，稳定房地产价格显然是当务之急，但相对而言，提振股市更容易一些。

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能救经济吗？

宋林指出，当前中国经济陷入了负反馈循环。

众多学者对中国经济的诊断中不时出现一个词——“负反馈循环”。

简而言之，由于居民信心不足，导致需求减少，企业受到压力不得不“降本裁员”，但此举加剧了居民对“就业不稳定”的担忧，信心更加不足，预防性地减少消费，社会总需求进一步降低。

这个过程周而复始，使企业和居民都有“经济不行”的痛感。

宋林认为，当前政策转向解决信心问题和稳定资产价格，是中国经济走出负反馈循环的关键一步。

徐天辰也认为，这是非常积极的第一步，仅仅刺激股市就可以创造财富效应，带来间接好处，同时政府还承诺如果情况未能改善将继续加大支持力度，这种态度也非常重要。

财富效应是指，股票等资产价格上升，使所有者感到自己财富增长，因此更愿意进行消费。在本轮股市大涨中，一些高端酒店和白酒的消费受益良多。

但加华资本创始合伙人宋向前撰文指出，股市财富效应解决不了有效需求不足问题。

他进一步表示，世上没有一个国家，也没有任何一种经济学理论可以证明：仅仅依靠拉动股市带来的财富效应就可以有效解决通缩和有效需求不足的问题。本质而言，通缩问题的核心是就业，是国民收入增长能力，是可支配收入的边际改善能力，是经济结构转型升级能力，是从生产型社会向消费型社会转型成功与否的现实衡量，更是百姓生活水平和幸福指数的真实表现。这些都是结构性改革和长期经济增长模式和能力的大考。

宋林也表示，股市之外，还需要稳定房地产价格、恢复收入预期，以及通过市场和法律改革恢复投资者信心。“现在无疑朝着正确方向迈出的良好一步，但未来仍有大量工作要做。”

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后遗症之忧

2012年后新的一届执政者开始，此后十年，中国的经济政策十分保守，几乎每逢利好政策都要强调要“去杠杆”，要防止“大水漫灌”和“脱实向虚”。

这种政策取向与2008年中国的“四万亿计划”有关。

2008年下半年，金融海啸的余波跨过太平洋冲上中国的海岸，中国外贸11月突然跳崖——出口增速从19.2%下降到-2.2%，进口从15.7%降到-17.9%。时任中国总理温家宝称，“这场金融危机是历史上罕见的。”

几天后，中国雷厉风行地推出一个四万亿元级的经济刺激计划，当时低迷的全球经济都为之一振。大量的投资注入经济，基建狂潮成为托底中国经济甚至全球经济的主力——一时间各级政府突然放松投资项目审批条件，密集同意28个城市的地铁规划，投资超过1万亿元，最终这“四万亿”中的45%投向了公路、铁路、机场和城乡电网等大型基建领域，其中最有名的代表案例就是中国高铁通车里程从当时的刚刚起步一路跨越到2023年底的4.5万公里，稳居全球第一。

但这一刺激计划也产生了深远的不良影响——推高债务风险，吹起地产泡沫。中国著名经济学家吴敬琏事后称，“它不但没有降低杠杆，相反进一步杠杆化了”，而一旦有风吹草动，“局部的资金链断裂传导到金融市场的其他部分，引发系统性危机”。

为了避免这一危机，此后的的十年中国不得不承受“去产能、去库存、去杠杆”带来的痛感。

仅从数字而言，这次刺激行动，市场当下热烈讨论的是财政3年内投入6万亿人民币的传闻。但宋林指出，虽然数字上要比当年更大，但产生的影响要小的多，他给出两个原因：

一方面，与2008年那轮刺激相比，刺激措施涉及投入占中国GDP的比例较小，当前中国的经济体量已是2008年时的将近4倍。

另一方面，6万亿人民币中的很大一部分用于解决地方政府债务问题，与投资基础设施和房地产相比，用于解决未偿债务的支出所产生的乘数效应也要低得多，因为基础设施和房地产投资会刺激许多供应链的关联活动。

“拯救经济，宁愿过度刺激，也不要力度不足。”徐天辰认为，2009到2010 年经济刺激政策的副作用是不可否认的，但它确实重启了原本陷入困境的经济。中国当前经济的基本面比2009年要弱得多，因此现在担心刺激政策的后果还为时过早。