下午察：华南城违约 国资不兜底了

背靠深圳国资的华南城地产的美元债务违约。华南城的单一最大股东，隶属深圳市国资委的特区建发集团，可能面临华南城海外债权人的诉讼。

路透社上个星期五（2月23日）引述四名匿名消息人士报道，华南城的债权人组成了一个特别小组，准备针对特区建发集团向香港法院提起诉讼，要求偿还债务。

如果真的起诉，这将是中国2021年房地产行业陷入危机以来，首次有国资股东被起诉。

此前，华南城地产未能支付一笔2月9日到期的美元债券1125万美元（1512万新元）的本金，债权人认为华南城已经违约。

债权人是基于特区建发向华南城提供的“维好协议”（keepwell provision）发起诉讼。这项协议中，母公司承诺为债券发行的子公司提供流动性支持，也是近年中国企业在发行离岸债券时常用的信用增级机制。

海外投资人格外关注华南城的违约处理，一方面好奇国资背景的房企与纯民营开发商相比，在债券偿还的表现上会有何不同；另一方面则是希望了解维好协议的效用究竟如何。一些投资人甚至已经认为，违约房企“躺平”，有钱也不会优先还外债。

换言之，如果背靠国资、有维好协议，都无法阻止违约，人们将对中资房企进一步失去信任，其在海外发行债券的难度大大增加。

最早获得国资支持的房企

2002年，以珠宝起家的潮汕商人郑松兴联合同乡，共同出资成立华南城，起家于深圳，主要业务为开发、经营大型综合物流及商品交易中心。2009年，华南城赴港上市，在业界被称为产业地产“一哥”。

华南城在产业地产领域奠定地位后，也开始发展住宅物业，在各地华南商贸城附近配建不少住宅，并在2020年成功跻身中国房地产销售额百亿企业排行榜。

但在2021年，与多家中国房企相似，华南城的住宅和物流商贸业务都遭受冠病疫情和融资收紧的打击，当年上半年营收同比降低接近五分之一。华南城开始出售物流仓储资产以及启动城市更新项目等举措纾困。

2021年最后一天，华南城公告，特区建发集团充分认可华南城支持实体经济可持续发展的业务模式，华南城的主业与政府支持实体经济增长的政策一致，因此同意出资认购股份，持股比例达到29.28%。

不过，有国资支持，也不能高枕无忧。去年12月，华南城同债权人商议，申请五笔境外票据展期，仅有一笔获得展期。今年2月9日，华南城公告，该公司无法支付应在2月9日和2月12日分别支付的一笔美元债券本金付款，以及另一笔美元债的利息。

华南城的公告说，因外部因素变化，公司销售不及预期，现金流只能保证日常经营所需，公司的流动资金日趋紧张，在债务上面临非常大的还本付息压力。

公告也说，公司自2022年以来采取各种积极措施，并成功将境外美元债进行几次展期，但公司经营以及资金状况未能及时改善，无法偿还相应的强制赎回金和利息，故将导致2024年10月票据和2024年4月票据发生违约。

恶意逃债？国资：不会兜底

在投资人眼中，华南城的上述公告等于宣告“躺平”、“就不还了”。在提起诉讼的消息之前，华南城部分债权人发布公开信，控诉华南城和特区建发是“恶意逃债”一事，就已在坊间流传。

据蓝鲸财经透露，债权人还向华南城及特区建发集团发布公开信，指出华南城账上还有13亿元人民币（2.47亿新元），特区建发也已准备好收购相关产业的定金，因此并非没有能力安排偿还到期的美元债券1125万美元的其他本金利息，而是想趁机恶意逃债。

债权人称，特区建发因维好协议，对华南城负有提供资金流动性的责任。

路透社引述一名持有华南城债券的投资人说：“国企提供的维好协议给了像我一样的投资者很大的信心入局。”

但据《中国房地产报》报道，在最近的债权人会议中，特区建发代表却称：“维好协议无效。”报道称，对于债务，特区建发自始至终的表态，都是希望华南城通过市场化的方式化债，也就是不会为其兜底。

想必对这样的表态，投资人无奈的同时，也只能通过法律手段做出一些努力。

汇生国际资本总裁黄立冲指出，在中国法律实践中，维好协议尚未被明确规定为法律效力的具体框架，当中所承诺的保持发债主体的良好运营以便如期偿付债券本息，更多是一种道德标准的协议，并非代为清偿债务。

救项目不救企业

观点网引述观察人士指出，在地产行业已进入深度调整的当下，深圳国资处置地产项目、企业风险集中在对项目的盘活纾困上，考量的是以项目为中心。

这意味着，在救市的过程中，重点仍然是保交楼项目，以及响应政策方向的旧房和城中村改造项目。

事实上，中国政府从1月26日推出的“白名单”计划，是对房地产政策的重大改变，但也明确是为具体的房地产项目提供融资，并非直接企业贷款。企业自身的外债，仍需企业自身来承担，这对债权人，尤其是海外债权人而言，并不是什么好消息。

即便是一些已成功重组债务的房企，仍有二次违约风险。据21世纪经济报道，许多重组债务的企业仍因销售不佳而挣扎。例如中国奥园，2023年权益口径销售额92.4亿元人民币，同比下降50%，但该公司的美元债高达61亿美元，销售额难以成为偿债的主要来源。

这也让中国房地产债券的投资价值降到低点。房地产咨询机构克而瑞的数据显示，2023年，中国房企境外发债规模约93亿元人民币，同比大降90%。该机构指出，中国房地产海外债基本上已处于冻结状态。

美元债一度是中国企业的重要融资渠道。2020年，中国收紧房地产融资政策时，几乎所有房地产企业、城投公司都转向海外市场发行美元债。中资美元债发行规模在2020年达到阶段性高峰的2268亿美元，但2023年这个数据降到866.43亿美元。

当前中国房地产有了政策引导的新融资，项目得以继续推进，并不悲观。但对于海外债权人而言，新房销售未见起色，在海外融资渠道收缩的情况下，房企还没到真正回血的时候，他们要拿回投资收益，或再掏出钱投资，恐怕都很难。