中国特稿：跌势难逆 中国股市何时繁花似锦？

中国股市的3000点保卫战，从2023年一路打到了2024年。开年第一周，A股迎来的不是开门红，而是“开门绿”。中国股市新年里能否逆转跌势？官方救市措施还有多大发力空间？哪些板块更有潜力？

“想从股票上赚钱，先要学会输。”

时下热播电视剧《繁花》里的台词，成了中国股民在2024年开市第一天的自我安慰。

这一天，上海证券综合指数没能延续去年最后一周的涨势，而是从2974.93点回落至2962.28点，离3000点大关又远了一步。

“A股”词条再度冲上微博热搜榜。有网民自嘲：“2024年第一天还想着赚钱，第二天就只想着回本了。” 也有人指出，A股过去三轮大牛市，都始于“开门绿”；照这个逻辑，今年一定会“脱熊入牛”。

波折不断的中国股市，会在股民期待中迎来新年新气象；还是会延续去年的颓势，再探新低？

2023年初，投资者对中国股市信心满满，期待在解除疫情防控、重开国门的这一年，股市会和经济一样迎来报复性反弹。

他们没有想到，到了年底，中国股市竟成为亚太地区表现最差的市场。A股三大指数全面滑落，跌幅超过11％的沪深300指数，已是连续第三年走低；香港恒生指数更录得近14％跌幅。

这一年的股市走势，和中国经济动态大致吻合。以上证指数为例，上半年经济快速复苏、乐观预期带动外资大量涌入，股市随之上扬，上证指数在4月和5月两度上探3400点。到了下半年，中国通缩风险上升，楼市行情走弱，地方债务高企、人民币贬值加剧……多重压力之下，上证指数震荡下行，在10月跌破3000点，12月底更一度跌破2900点。

外部环境对中国股市不友好

与此同时，外部环境对中国股市也不友好。美国联邦储备局升息步伐加快，吸引资金从新兴市场回流美国，令A股持续承压；中美博弈持续升级，带动外资加速流出。境外投资者买入大陆股票的“北向资金”，在2023年累计净买入437亿元（人民币，下同，82.8亿新元），为深港通开通七年以来的新低。

乐观分析认为，当前中国股市已经筑底，是趁低吸纳的好时机。景顺集团中国内地及香港首席投资官马磊指出，MSCI中国市场指数较MSCI美国市场指数低45%左右。基于市盈率和市净率评估，当前中国股市估值正处于10年来最低水平，投资中国股票的风险回报比具有吸引力。

金融数据公司FactSet数据则显示，恒生指数成份股的平均预期市盈率为八倍，接近至少20年来的最低水平。

彭博社12月底针对417名投资者的调查显示，低估值增加中国市场的吸引力。近三分之一受访者计划未来一年增加对中国股票投资，远高于8月时的19％。

不过，一年前抱着同样想法进场的投资者，尝到的不是甜头而是苦果。和当时相比，今年的中国股市会发生哪些重大改变？

经济和地缘政治因素左右市场

中信建投研报指出，今年至少有两大因素改善，一是随着美联储加息周期逐步结束，全球流动性环境有望改善；二是随着中国宏观政策组合加码，楼市收缩幅度放缓、消费者和企业信心改善。在上述因素加持下，预计A股增量资金前平后高，下半年有望进入牛市。

民生银行宏观团队则认为，去年底发行的万亿特别国债和特殊再融资债券，将进入资金支出使用阶段，有利于整体流动性环境宽松；房地产政策有望继续加码，带动楼市迎来“小阳春”；中美关系预计也随两国元首会晤而逐步回暖，助推中国进出口。今年中国股市有望见底反弹。

和中国机构的普遍乐观相比，国际投行看法分歧较大。高盛预测今年沪深300指数将上涨16%，瑞银预计MSCI中国指数有15%上涨空间，摩根士丹利则谨慎预期，MSCI中国指数仅上升5％，沪深300涨幅为7％。

摩根士丹利分析师认为，中国经济复苏依然缓慢，难以令市场信服，预计未来几个月股市将进一步下跌。盛宝（Saxo）市场策略师黄永辉也指出，中国需要更多时间来重组房地产行业和解决地方政府债务问题，包括香港在内的中国股市预计在2024年触底。

经济前景仍不明朗，地缘政治不确定因素也并未消退。投资研究及基金评级机构晨星（Morningstar）亚洲股票研究总监陈丽子向《联合早报》分析，以哈冲突升级可能导致燃油价格上升，冲击全球经济增长；美国大选前的政治博弈可能催生更多针对中国的政策，令地缘政治风险持续高企。

新加坡银行（Bank of Singapore）首席投资策略师李依莱受访时则说，中国去年国内生产总值（GDP）增速可能达到5.4%，但市场信心持续低迷，尤其是在楼市依然疲弱、出口可能因全球经济放缓而受阻之际。“我们预测今年中国GDP增速将放缓至5％，官方仍需出台更多财政、货币和房地产宽松政策来支撑增长。”

股市情绪直观反映投资者对经济的信心。在中国，这份信心往往和宏观政策高度挂钩。但对于去年官方出台的利好政策，市场却不怎么领情。

去年7月的中共政治局会议后，官方针对楼市、外资和民营经济等领域，密集出台刺激政策。

以股市为例，中国证监会8月推出一揽子措施，包括降低交易印花税、阶段性收紧首次公开售股（IPO）节奏、限制大股东抛售等。但无论是官方表态还是政策出台，激起的股市回弹犹如昙花一现，短期冲高后又迅速回落。

另一方面，政策不确定性正成为投资者日渐担忧的风险。继互联网和教培等行业先后遭遇政策冲击后，两周前发布的网络游戏管理办法草案，又引发游戏板块股价地震。腾讯港股市值一天内蒸发3670亿港元（约622亿新元），网易股价更重挫超过24％。

学者：刺激政策缺乏协调 难形成合力提振市场

新加坡管理大学李光前商学院副教授傅方剑受访时指出，过去半年的刺激政策层出不穷，但更多是“缝缝补补、小打小闹”，且政策之间缺乏协调，难以形成合力。“今天放宽限购措施，明天收紧游戏管制，就抵消掉了对市场信心的提振作用。”

他认为，中央政府对经济管控过紧，会导致行业对刺激政策的需求越来越高，抗压性越来越弱。“政策制定者应该适当放权，民营经济焕发出自下而上的活力。”

上月召开的中共中央经济工作会议强调，要加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保“同向发力、形成合力”。

新年伊始，投资者将目光转向即将召开的全国两会（人大和政协年会），以及迟迟未开的中共二十届三中全会，期待从中寻获经济增长和刺激政策的线索。新加坡华侨银行大中华地区研究主管谢栋铭指出，官方在抗通缩方面的努力，是一个重要观察点。

谢栋铭受访时指出，去年中国实际经济增速并不低，但由于再通胀（reflation）失败，导致名义GDP增幅低于实际GDP增幅，令市场信心受挫。这一定程度上是因为政策错配，钱到了供给端，却没有到需求端，因而虽然就业改善，但内需并未有效扩大。

“今年政策能否对症下药，带领中国走出通缩阴影，对于整体信心很重要。”

《繁花》的故事始于1992年的上海，那年中国股市迎来史上第一次牛市。电视剧旁白开门见山地说，约100年历史的美国道琼斯指数，当时也不过3300点；刚满一岁的上证指数，已经接近1000点。“机会面前人人平等，抓住了机会就有可能改变人生。”

32年后的今天，道指已突破3万7000点，上证指数仍在3000点线上挣扎。迈入新一年的中国股市，还在等待一个翻身的机会。

市场今年最大拖累 料仍是房地产

去年持续走低的房地产板块，今年预计仍是中国股市的最大拖累。

数据库万得（Wind）统计显示，去年A股24个行业指数中，有22个行业收跌。表现最好的通信行业涨幅超过23％；美容护理、商贸零售行业指数跌幅超过30％，房地产指数跌幅超过26％。

若算上有多家大陆房企挂牌的港股，房地产板块的颓势更为明显。克而瑞监测数据显示，截至去年12月18日，陆港两地上市的181只房地产股总市值较年初缩水27.75％。恒生中国内地地产指数去年下跌30.9%，是恒指表现最差的行业。在港上市的中国恒大股价去年8月复盘以来重挫86%，碧桂园下跌71%。

尽管去年下半年以来，从中央到地方政府均密集出台楼市提振措施，但楼市买气至今尚未明显提升。高盛、摩根士丹利和瑞银等投行和券商普遍预计，今年房地产业将连续第三年萎缩，录得最长连降纪录。

彭博社引述美国投资研究机构Ned Davis首席经济师格林达尔（Alejandra Grindal）说，房屋是最大的家庭资产、大多数人的财富去向。“如果它没有增长，就会拖累信心。”

科技股备受看好

另一方面，去年同样下跌的科技板块，则是今年多家机构看好的高增长领域。恒生科技指数去年滑落8.8％，在港上市的阿里巴巴股价全年跌幅超过12%，腾讯股价也下挫近7.5％。

瑞银在2024年策略报告中指出，互联网是它今年最看好的板块：无论是纵向还是横向（与美国同业公司对比）来看，目前中国互联网公司估值都处于相对较低水平。摩根士丹利指出，受益于降本增效、回购等自救措施，互联网行业的业绩弹性显著改善，实际业绩表现已连续三个季度优于市场预期。

新加坡银行（Bank of Singapore）首席投资策略师李依莱预计，今年在岸A股市场将更多受益于宽松政策的支持，其中以科技、通信服务和消费者板块表现最佳。

不过，去年12月底由一纸网游新规草案引发的游戏股地震，再次让投资者意识到，中国民营企业，尤其是互联网这类新兴行业公司面对巨大的政策不确定性风险。与此同时，中美两国在科技领域的对抗加剧，也将令中国科技业者——从半导体到互联网——承受难以忽视的地缘政治压力。