彭胜玉：三道红线过急防风险莫成造风险

2020年8月20日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，明确了收紧地产开发商融资的“三道红线”。而在9月14日，在国务院政策例行吹风会上，人民银行副行长潘功胜首次对近期备受关注的房地产融资新规表态，称该规则有利于矫正一些企业盲目扩张的经营行为，也有利于防范化解房地产金融风险，促进房地产市场持续平稳健康发展。严格来讲，这是监管部门第一次明确了房企举债的标准。相比以往模糊的收紧房企融资的政策，三道红线的标准明确，让房企没有漏洞可钻。

三道红线会对房企产生下列影响：

（1）房企扣除预收款项的资产负债率>70% ：存货周转速度有待提高。房企合同负债占负债端比重通常较大，因此剔除预收款项后更能反映房企有息负债的情况。剔除预收款项的资产负债率过高的现象在多数房企中普遍存在。这表明多数房企的有息负债占比过高，而合同负债、预收账款等销售相关的经营性负债占总负债比例较低，存在存货周转偏慢、债务负担较重等问题。但扣除预收款项的资产负债率要综合持盘量、销售情况来看，该指标超70%的房企如果销额较高就说明还有大量资金没到位，踩中这条红线对这些房企来说相对问题较小。若要降低这一指标，就需要房企增强销售力度，加快存货周转速度，扩大预收款项规模，与此同时，捂盘惜售行为也会受到限制。

（2）净负债率>100%：明股实债风险有上升趋势。净负债率是指货币资金未覆盖的债务部分占总权益的比例，反映企业权益资金对偿债的保障程度。有息负债的压降，或者权益端规模的扩张对这一指标的下降有帮助。有息负债的下降主要依靠房企自身现金流的改善，才能使得偿债规模超过新增规模。但对于长期依赖杠杆经营的房企而言，短期内债务化解的难度比较高，因此现阶段，房企对债务可能更偏向于存量管理。另一方面，房企更倾向于借助扩大少数股东权益规模来降低净负债率，因为由于扩大非控制性股东权益的难度更低。这意味着房企联营、合营的事件可能增多，明股实债的风险也可能上升。

（3）现金短债比<1：销售回款周期或缩短，长期债务资金依赖度可能升高。现金短债比体现账上货币资金对短期债务的覆盖能力， 或旨在引导企业提高资金回笼效率。剔除预收款项的资产负债率和现金短债比都是衡量偿债能力的传统指标，但本质上都与经营效率挂钩。短期债务的成本往往较高，目前大部分开发商的长期债务成本都处于5-10%之间，但短期债务有些会超15%、甚至会超过20%。因此，若短期内房企销量不可观，资金或将产生流动性危机。现金短债比进一步强调资金回收的效率，要求房企压缩回款周期，保证经营性现金流的充沛，而非通过借新还旧等方式，依靠债务资金维持表面流动性的稳定。其次，现金短债比的考核也有助于改善房企的融资结构，重点打击“短借长还”等行为。

76家房企短期债务高达2.5万亿元。受到“三道红线”的影响，降低债务规模成为了房企绕不开的话题。数据显示，从A股及H股筛选的100家主流上市房企中，有86家房企踩中红线，后续的融资规模或受到限制，多数规模房企位列其中。业内认为，若融资受到限制，促进销售则变成了房企确保现金流充裕的主要解决方案。未来，房企债务规模或将缩减，也难言“借新还有息负债超过2.5万亿元，约占有息负债总额的35%。按照7%的平均融资成本来计算，每年要还的利息超1700亿元。就短期债务而言，负债前10位的房企一年内到期的债务已达到1.2万亿元。一年内到期有息负债超过1000亿元的有4家，恒大、融创、绿地、碧桂园分别高达3957亿元、1406亿元、1214亿元、1058亿元。一年内到期有息负债超过500亿-1000亿元的有6家，分别为万科、华夏、富力、泰禾、招商、保利。超六成房企的短期债务规模聚焦在100亿-500亿元的范围。其中，一年内到期有息负债超过300亿-500亿元的有16家，代表房企有奥园、金地、华润、雅居乐、世茂、中海等。一年内到期有息负债超过100亿-300亿的房企有30家，代表房企有旭辉、时代、中南、远洋、龙湖等。此外，还有20家房企的短债规模不超过100亿元，如力高、中交、城建、绿地香港、建发等。有分析认为，若新规在行业内实行，融资则面临收紧，房企缓解资金压力的主要来源变为增加销售，紧抓回款。

这里面以恒大近日的事件最受关注。网上流出一份恒大恳请地方政府的文件后，在9月24日晚间公告辟谣相关重组情况后，恒大又接连发布两条公告以“自证清白”。针对网上流传的报告中涉及现金流及负债相关问题，恒大最先拿出的是截至9月24日的各项经营数据：实现销售5049亿元，同比增长11.4%；销售回款4521亿元，同比增长51.3%。再加上此前半年报中披露的2046亿元现金余额，恒大账面上的资金的确不少。恒大也同步透露了最新的负债数据：截至9月24日，有息负债较3月末已下降约534亿元，融资成本下降2.24个百分点，提前归还9月25日以后到期借款435亿元。半年降负债534亿，这是自今年3月31日宣布“控规模、降负债”以来，恒大交出的成绩。

恒大事件最重要的一点，市场担心它资金链断裂。这里又分三点。一是恒大在2016年借壳深深房，欲在A股借壳上市，其中引入了1300亿的战略投资，其中有一条对赌协议，如2021年1月31日前未能上市，恒大就要偿还这笔钱，这1300亿就会由收益变为负债，从而使它负债率高于90%。第二，前不久，中央约谈了国内不少知名房企，划了三条红线，明年踩了这三条红线的，将无法通过发债和从金融体系借到一分钱。而恒大之前就三条红线全踩，也才有了之前许老板再次喊出的打折卖房。但就几个月时间了，如果恒大要还这1300亿，负债率高于90%，就借不到钱，是有很大可能资金链断裂的，这也是市场最为担心的地方。第三，还有几个月，这个借壳上市能在deadline之前完成吗？深深房的股民已经套了4年，当时进入就是因为看中恒大重组借壳，但就这几年国家政策和行为导向来看，房产、煤炭、钢铁等行业要借壳上市的路基本堵上了。这个深深房要什么时候复牌，目前看还是遥遥无期。

恒大事件的真假与否在此不去说道，但中国的房地产行业绝对是中国和很多地方的支柱产业。其牵涉的产业链是极其巨大的，其上下游涉及的国内GDP是非常庞大，也确实牵涉到亿万百姓的巨大利益。中国目前的六稳六保政策还是要继续确保。“六稳”指的是稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。“六保”分别是：保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。

三道红线的出台，本意和初衷绝对是好的。但在操作上，还是可以有商榷的空间。如果一个政策，过于刺激了市场主体，带来了极大的恐慌，引起了连带的意想不到的情况发生，那么这个政策在执行上就是应该适当审视的。毕竟，我们出台的政策，并不想看到意外的我们不想看到的事情发生。

在全球疫情仍在肆虐的今天，当前国内外政治经济形势都仍非常严峻，我们还是要以稳为重，容不得半点自己生乱。否则，一些意外的金融稳定因素的产生，带来的后果恐怕不是我们想要的。三道红线过急防风险莫成造风险，是要注意的。

作者：彭胜玉

察哈尔学会研究员、国际金融论坛（IFF）研究院特约研究员