伍治坚：美元的主导地位还能维持多久？

伍治坚：如果美国继续无节制印钞，那么总有一天会从量变到质变，导致以美元为中心的国际金融秩序发生变革。

2000年，美国的互联网泡沫破裂。为了应对由此引发的经济衰退和失业潮，美联储从2001年开始大幅度降息，将基准利率从6.6%左右一路下降到1%。美元基准利率的下跌，引发了美元币值下跌。从2002年到2008年中，美元指数累积下跌38%左右，引得很多专业人士开始质疑美元是否能持续保住其国际储备货币的地位。比如当时就有哈佛大学和威斯康辛大学的教授（Chinnw and Frankel, 2008）撰文预测，欧元将在2022年代替美元成为世界储备货币。

然而出乎很多人意料之外的，在2008年金融危机爆发后，美元的币值不光没有继续下跌，反而开始触底反弹。从2008年底到2019年底，美元指数大约上升了33%左右。美元在世界金融体系中的主导地位并没有被动摇。与之形成鲜明对比的，则是被寄予厚望的欧元。08年金融危机，加上欧债危机，对于欧元造成了双重打击。2008年6月，欧元在达到了兑1:1.6美元的历史高位后，就开始徐徐下跌，一度跌到2016年底的1:1左右。时至今日，很少有学者或者专家继续看好欧元代替美元的可能性。

2020年初开始的COVID全球大流行，又为这个老生常谈的问题带来了新的悬念。

为了应对新冠疫情带来的经济冲击，美国联邦政府和美联储联手推出了前所未有的财政和货币刺激政策。3月，美国国会通过2万亿美元CARES法案，其规模之大令人咋舌。美联储将基准利率下调到0~0.25%，宣布无限量量化宽松，购买包括垃圾债券在内的各级别债券。在接下来的短短3个月内，美联储的资产负债表极度膨胀，其总资产从4.2万亿美元一下子上升到7万亿左右，几乎翻了一番。如此规模的“放水”，很自然的引发了一些投资者对于美元会不会开始贬值的担心。从3月中到8月底，美元指数下跌了10%左右，恰恰体现出这样的担心并非多余。

站在今天看美国经济的基本面，很难让人感到乐观。美国经济分析局（BEA）在官网上公布的统计数据显示，美国在今年第二季度的GDP下跌32.9%。截止9月1日，美国有600多万人感染新冠，18多万死于新冠。目前正在领失业金的美国人大约有1600多万。因此在可预见的将来，美国政府和央行可能不得不维持多年宽松的财政和货币政策，以防止经济进入萧条。这就意味着，联邦政府的负债和赤字将继续攀升，而央行则将继续维持零利率和量宽好几年。德意志银行的研究部门甚至估计，到2028年，美联储的总资产会上涨3倍到20万亿美元的规模。

政府的负债和赤字，以及央行的货币政策，会直接影响到市场对于货币的信心。这是因为，政府借的债早晚是要还的，如果不能通过经济增长创造收入来还，那么只能通过加印钞票来还。如果没有自己造币的能力，比如2015年时的希腊和今年的阿根廷，那政府只能宣布违约，要求债权人承担损失接受债务重组。而如果政府通过大量的印钞来解决自己的债务问题，则早晚会引发债权人担心自己拿在手里的是否只是一堆毫无价值的烂纸而已。这些因素，都可能导致一国政府的货币贬值，甚至像历史上的津巴布韦和印尼那样引发恶性贬值。

当然和其他小国家相比，美国以及美元有其特殊的地位，不太可能因为其央行多印一些钱就瞬间倒塌。每每在世界经济发生危机时，作为美国央行的美联储，还担任了世界央行的角色。在今年4~6月份间，美联储通过货币互换协议向日本央行、欧洲央行、英格兰银行等央行提供了总额近5000亿美元的流动性。这个决定非常重要，在关键时刻保证各国央行有足够的美元供给，有助于他们稳定其本币币值，向市场提供信心，防止股市因为恐慌而发生大跌。

根据BIS的统计显示，目前全球每天的外汇交易高达6.6万亿美元左右，其中88%的交易量都和美元有关。而IMF的统计显示，截止2020年第一季度，全世界各国政府的外汇储备中，美元以62%独占鳌头。第二位的欧元仅占20%左右，还不足以对美元的地位发起挑战。另一个被大家寄予厚望的货币是人民币。然而在人民币真正实现自由汇兑和跨境自由流动之前，讨论人民币何时代替美元可能还为时过早。除此之外，可能的挑战者还有日元和英镑。但问题在于，为了应对新冠危机，这些国家的政府和央行也没闲着，纷纷推出了和他们自己经济规模相符的财政和货币刺激政策。这恰恰是国际投资者普遍面临的窘境：虽然对美元有诸多不满和担忧，但是一圈比较下来，似乎也找不到更好的替代品。

这可能也是为什么，像黄金、比特币这样的另类资产受到投资者追捧的原因之一。比如从年初到8月底，黄金的价格上升了30%左右，比特币的价格上升了65%左右。然而，对于资金规模比较大的机构投资者，以及央行和外汇储备局来说，不太可能把这种另类资产作为主要的投资对象。因此比来比去，到最后还是不得不持有大量的美元和美国政府债券。

当然，如果美国政府和美联储继续无节制的增加赤字和印钞，那么总有一天，会从量变积累到发生质变，最终导致以美元为中心的国际金融秩序发生变革。这样的变革在历史上并不是没有先例：美元的霸主地位并非与生俱来，之前的英镑也曾辉煌，但后来在两次世界大战后将其主导地位拱手相让。1971年，时任美国财政部长约翰•康纳利曾经说过：美元是我们的货币，你们的问题。言外之意就是美国政府可以肆意决定其货币和财政政策，但由此引发的后果却需要全世界其他国家来承担。对于其他国家来说，如何在以美元为中心的国际金融体系中保护自己的利益，如何推动国际货币体系向更公平的方向进化演变，是一个重大课题，值得我们深思。

参考资料：

Menzie Chinnw and Jeffrey Frankel, Why the Euro Will Rival the Dollar, International Finance 11:1, 2008 : pp. 49 –73

Serena Ng and Nick Timiraos, Covid supercharges Federal Reserve as backup lender to the world, Aug 3, 2020

（作者系新加坡五福资本CEO。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：Tao.feng@ftchinese.com）