伍治坚：中概股回归意味着什么？
2020年5月20日，美国参议院通过《外国公司问责法案》。该法案规定，在美国上市的外国公司，如果连续3年无法满足上市公司会计监督委员会（PCAOB）对会计事务所检查要求的，将禁止其证券在美国交易。该法令主要针对的对象，是在美国上市的中国公司——中概股。这是因为，根据中国有关保护国家机密和安全的法律，在中国境内发生的交易和事件有关的商业账簿和记录必须保存在中国境内。
同时，《中国证券法》中也有专门规定：境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动；未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。
也就是说，由于中美之间存在的法律冲突，中概股很可能在3年后就无法继续在美国上市了。受此法令影响的中概股，一共约有230多家。他们加起来的市值大约为1.7万亿美元左右，占美国交易所上市公司总市值的5%左右。
对于在美国上市的中概股来说，大致来说有这么几种选项：退市私有化后重新上市、第二上市和双重上市。上市的地点既可以是港交所，也可以是A股主板或者科创板。相对来说，第二上市的时间和财务成本最低。2018年8月的百济神舟，2019年11月的阿里巴巴，以及2020年6月的网易和京东，选择的都是在港交所第二上市。
对于想要”回家“的中概股，特别是新经济行业【注：指信息科技、通信服务、医疗保健和可选消费等行业】的中概股来说，港交所有其独特的吸引力。这是因为，目前只有创业板和科创板和港交所一样，允许同股不同权。港交所能够吸引的融资量更大，其投资者结构更加国际化，并且主要以机构为主。港交所对中概股的回归持欢迎态度，其第二上市的要求主要包括：已在纽交所/伦交所/纳斯达克等主要海外证券交易所上市，成立时间超过两年，属于新经济板块，市值大于400亿港币，或者市值大于100亿港币和2019年营业收入超过10亿港币。
有很多我们耳熟能详的中概股，比如百度、携程、新东方、微博等都已经满足这些条件，可以顺利在港交所第二上市。另外还有一些中概股，比如拼多多、腾讯音乐、爱奇艺、哔哩哔哩等，将在2021年满足第二上市要求。可以预见的是，在接下来2到3年”回家“的中概股中，大部分会在香港上市。
有如此众多的中概股在香港上市，对我们广大股民来说意味着什么？我们可以从以下几点来分析。
第一、回归港股的中概股，其估值很可能会更高。
截止2020年7月中，信息科技行业在A股、港股和美股的平均市盈率分别为：50倍，40倍和25倍左右。对于同一个板块的公司，三个市场的估值鸿沟非常明显，A股和港股明显高于美股。因此对于该行业的中概股来说，从估值低的美股退市，来到估值高的A股和港股上市，是一桩很划算的交易。
从过去几年的历史来看，那些从美国退市，回到家乡上市的中概股，确实获得了更高的估值。比如2019年在A股上市的澜起科技，以及2018年回归A股的迈瑞医疗和奇虎360，其市值比之前在美股的市值都翻了好几倍。2019年11月，之前在美国上市又退市的中国飞鹤在港交所上市。目前（2020年7月20日）其市值为185亿美元左右，是之前在美股上市时市值的10多倍。
为什么同一个公司，在不同地方上市，得到的估值差别那么大？
背后有多种解释。比如中国股市中新经济公司供给有限，远不如美股丰富，同时广大投资者的需求旺盛，因此供不应求的现状推高了估值。也有看法认为，像瑞幸、跟谁学这样的财务造假丑闻，拉低了所有中概股的估值，内含一定的”财务造假折价“。但说到底，这种估值差价不会长期存在，要么是中国股市高估了，要么是美股股市低估了，或者兼而有之。中美资本市场对同一股票的估值鸿沟，迟早会缩小。
第二、恒生指数的结构会发生变化。
2020年5月18日，恒生指数公司宣布，将允许同股不同权和第二上市公司纳入恒生指数和恒生中国企业指数。这就意味着，接下来恒生指数很可能将纳入像阿里巴巴、小米、美团这样的科技新贵，而原来指数中的金融和地产股权重将下降。目前恒指中的金融板块占比最高，占到了48%左右。随着更多的新经济中概股加入恒指，挤出金融和地产股票，恒生指数的行业分布将更加均衡。
第三、散户股民的选择更多了。
对于A股的广大散户股民来说，在过去几年无法买到像阿里巴巴、腾讯、京东、百度这样的科技公司股票，一直是一大遗憾。但是这个缺憾很快就会被填补。如果中概股选择回归A股，那么国内的股民可以直接投资。而如果中概股选择回归港股，只要港交所同意将第二上市股票纳入”港股通“，那么国内的股民也将可以直接购买。基于港交所的公开表态，第二上市股票纳入港股通只是时间问题，因此国内股民很快就能直接投资像阿里巴巴、网易和京东这样在香港上市的股票。
当然，有了更多的投资选项，并不代表股民就会获得更高的回报。众多散户在A股主板市场的投资纪录并不值得骄傲。特别是在市场大涨大落时，散户往往损失惨重。研究（An, et al, 2020）显示，2014-2015年间，A股上证综指从2000点迅速上涨到5000点，然后又在短短6个月内下跌到3000点左右。在这段时期内，财富总量居前0.5%的个体投资者通过主动交易总体盈利2500亿元，而后85%的投资者则亏损2500亿元。这些亏损2500亿元的85%的投资者，主要都是被牛市吸引入市的，没有多少投资经验的新手散户股民。
受到中美之间摩擦的影响，在未来的2到3年，我们将会看到更多中概股回归A股和港股。这些企业的回归，给广大股民投资者创造了更多的投资机会。但同时，我们要清醒的认识到，目前A股和港股对于新经济公司的估值显著高于美股，如果美股没有显著低估这些中概股的估值，那么就是A股和港股高估了他们的估值。股市充满风险，在投入自己的真金白银之前，还是应该做足功课，专注于自己擅长的行业和股票，坚持理性投资。
参考资料：
郭园涛、钱鹭、张轩扬，东边日出西边雨：关于中概股的思考，招商证券研究部，2020年6月
赵冰，中概股回归：原因、选项与影响，华菁证券，2020年7月
Li An, Jiangze Bian, Dong Lou, Donghui Shi, Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes, July 2020
（作者系新加坡五福资本CEO。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：Tao.feng@ftchinese.com）