胡月晓：金融如何让利？唯破楼市泡沫
6月17日国常会部署引导金融企业向实体企业让利1.5万亿，使得金融和实体两部门间巨大的利润差距，再度引发了市场关注。
金融机构有能力也应该为企业让利
最新的行业经营数据显示，2019年中国商业银行净利润总额53488.0亿元，而工业企业利润总额仅为61995.5亿元；尽管统计局没有公布工业企业的净利润指标，但按工业企业通常的所得税税率和以往交纳情况推测，工业企业年应缴所得税不会低于1万亿，这样算来全国工业企业利润还不如商业银行。比较中国资本市场上全部上市公司利润和上市银行的利润，2019年，全部A股净利润为37488.1亿元，上市银行净利润为16727.3亿元，非银金融净利为3946.2亿元。
尽管从各种收益率指标上看，如资产收益率、资本收益率，或者其它衡量银行等金融机构经营能力和效益的结构指标，中国金融机构的收益率并不高，如中国银行业的资本收益率鲜有超过1.0%，中国金融业能有如此高的收益，全靠规模取胜。和国际机构相比，中国银行等金融机构，基本上处于大而不强状态，本身仍需要积累，以提高经营能力。然而，从总量上看，从国民经济结构合理和均衡发展的角度，金融机构有能力也应该，给企业合理让利。
楼市泡沫是金融高利之基础
从中国货币环境看，中国货币总量处于过分充裕状态，衡量经济体系货币充裕程度的货币深化指标（M2/GDP），无论从横向的国际对比，还是纵向的历史进程看，中国货币过度深化的状况，都为市场所公认。在商业银行资产多元化还处起步阶段的当下，信用货币体系决定了货币过分充裕就是信贷过度，就是宏观杠杆过高。问题是，货币充裕之“水”并没有让实体部门企业处于“湿透”状态，企业融资状况仍然持续偏紧，集中表现就是融资实际利率偏高！金融和实体间的这种“两张皮”现象，通常认为造成原因是资金的“脱实向虚”——资金在金融领域空转，货币之水并不往实体领域中干涸之田流淌！
资金空转的根源在于楼市泡沫的持续高企！房地产基本上是所有非信贷融资方式的最终流向地，信托、租赁、证券化等，大部分的表外融资和非银行渠道资金，资金的最终使用方都是房地产，中国这几年“宽信用”的发展，并非来自金融供给侧改革发展带来的金融深化，而是楼市泡沫下银行、债券等传统渠道受政策限制下，多元化融资需求发展导致市场“野蛮”生长的结果，因而也深受监管动向影响。就中国金融市场上的现有利率体系看，楼市泡沫是整体利率水平在货币过分充裕下保持不降的根基！楼市泡沫使得房地产融资得以有旺盛的融资需求，并一直以比其它行业高的利率对外筹集资金；正是楼市泡沫造就了房地产强大和近乎无穷尽的高息 “吸水”能力，使得其它领域，尤其是中小企业等普惠金融领域的资金利率一直难以有效下降！在楼市泡沫持续下，对于商业银行等各类金融机构来说，房地产项目是兼顾收益性和安全性的“精品”工程！尽管有各种限制，即使有楼市“限贷”，2013年后商业银行房地产贷款增速一直以高于整体增速，甚至超出一倍不止——2016年，金融机构房地产贷款同比增速达27%，同期贷款余额同比增长13.5%。由于长期的房地产融资增长超出信贷整体增速，房地产贷款在金融机构全部贷款中的比重逐渐上升，由2010年比重不到20%上升到了2019年的接近30%（19.5→29.0）。在消费端严格实行“限贷”、在开发端严控房地产项目流向的楼市金融政策下，市场通常会认为房地产融资增速应低于社会融资和信贷的整体增速，即使超出也是有限和非常态的，但实际却完全相反！房地产融资持续大大超出信贷整体增速的状态，着实大大出乎了市场意料。由于房地产项目有更高的利差水平，因而房地产项目对金融机构收益的贡献比重，还要远大于房地产项目的融资比重，笔者认为≥1/3还是保守估计。
破了楼市泡沫，金融自然让利
可见，令资本市场“眼红”的金融高利润，并不是“盘剥”实体经济的结果。与深受楼市泡沫伤害的实体经济不同，金融是楼市泡沫的受益方，这几年金融机构持续的巨额利润，说明金融正持续欢快地“畅享”着楼市泡沫！实体之所以融资难、融资贵，尤其是中小企业的融资问题，主要是因为存在着房地产融资的竞争，房地产项目融资对金融的吸引力实在太强，金融机构实在无法抗拒！
只要楼市泡沫得到有效控制，金融机构相对实体部门“一业独巨”的高利润现象就会缓除。由于房地产领域巨额资金的外流，利率体系的整体水平就下降；楼市泡沫的消除首先将带来因高杠杆而来的财务周转性融资需求，从全社会的债务结构角度，债务体系的结构将得到改善，债务用于真实投资的份额将增加。过去债务增长很多不是基于真实的实体投资增长需要，而是用于资产购买身份商品，即购买房地产和股票等股权类金融资产这些身份商品，而身份商品的购买是不会增加实体领域真实投资的，只会带来债务增长和货币扩张。
破除楼市泡沫带来的房地产融资下降，也并不一定会导致金融机构整体信贷增长的下降。楼市泡沫破除让房地产融资更多地让位于实体领域融资，实体部门融资利率下降，用于真实投资的信贷增长将进一步强化当前的经济延续回升态势，从而带来实体部门融资需求的进一步增长。楼市泡沫破除后实体从业氛围改善，全社会从事实业的企业家精神将得到提升，从而有助于经济的转型升级，经济持续好转终将带来金融部门效益改善。另外，在间接新融资主导体系下，楼市泡沫破除带来的价格波动乘数效应，要远较市场型融资体系下低，比较美、日楼市泡沫破裂的历史，日本金融体系在房地产泡沫破裂后仍然保持了基本稳定，尽管也有波动，以及多方面原因导致的持续经济停滞！
综而论之，楼市泡沫破除将改善全社会的融资需求，中国“存量过多、增量不足”的货币环境将得到根本改变，实体部门的融资环境将得到改善，资金“脱虚向实”将得到根本巩固，实体将因此得金融之利；从现象上看，金融给实体让利，需要金融机构发挥远见性，通过主动挤压楼市泡沫间接实现，而不是违背经营原则逆市场原则直接给实体企业让利——这必然带来寻租，而这也正符合市场经济和商业自由精神。
注：本文仅代表作者个人观点
本文编辑徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com