史蒂芬·罗奇：冠病疫情对美元的冲击

史蒂芬·罗奇

在疫情的时代中，时间的运转仿佛被按了快进键。2019冠状病毒疾病的感染率是如此，为研制疫苗的科研工作也是分秒必争。

目前，受疫情影响的经济体，也正快速地经历着变革性的发展。由封锁政策所引发的经济衰退，在短短两个月内，使全球经济活动几乎陷入停滞。在此基础上，民众也希望能在解除封闭后，以同样的速度重启经济，进而开启“V-型”经济复苏。

然而，事情可能没有那么简单。经济的停滞，传统意义上与资本大量流出新兴市场的现象有着紧密联系。这往往也暴露出根深蒂固的结构性问题，而这些因素皆有可能损害经济复苏。再者，为了应对长期以来的失衡状态，经济的停滞还有可能引发资产价格的剧烈波动。

深受疫情冲击的美国经济也是如此。针对疫情冲击而出台的大规模财政刺激计划，也是有其代价的。人们普遍以为，目前近零的利率，将能抑制偿债成本的增长，因此预算赤字无关紧要。然而，钱不会凭空而来，天下也没有免费午餐，人们也必将为此付出相应的代价。原已低迷的美国国内储蓄率，已经出现了负净值，并且可能导致前所未有的经常账户赤字，和美元价值的大幅下跌。

事实上，没有一个国家能够低估存款的重要性，而储蓄率终究影响到长期的经济发展前景。即使是美国也是如此——尽管它经常将自己视为特例，并且惯于忽视经济规律。

世事万物没有什么是一成不变的。疫情所带来的危机，对于长期以来通过低储蓄率运转的美国来说，将是一个特别沉重的打击。

在疫情扩散之际，美国的国内净储蓄率——家庭、企业和政府部门经贬值调整后的储蓄总和——仅占国民收入的1.4%，即回落至2011年末危机后的低点。对此，最常见的借口是，美国人从不存钱，因此也没有为其操心的理由。

事实并非其然。1960年到2005年的45年间，美国的净国民储蓄率平均为7%。而在20世纪60年代，也就是长期以来被认为是由二战后生产力主导、美国经济增长的最强劲时期，净储蓄率平均居然高达11.5%。

改用净额计算所反映的景象，应该引起人们的重视。若使用先前的净计量计算，2020年第一季国内储蓄总额，占国民收入的17.8%，低于1960年至2005年45年间21%的正常水平。相比之下，如今改用净额计算，所呈现的景象更加糟糕。这反映了另一令人担忧的现象：美国正在快速迈入老龄化，生产性资本存量也逐渐淘汰。

在此，经常账户和美元发挥了作用。美国的储蓄率低，但同时希望继续投资和增长，因此最常用的办法就是从国外借入盈余储蓄，并通过长期保持经常账户赤字，以吸引外资。美元作为世界主要储备货币占据优势地位，因此这种借款方式，通常能以极具吸引力的条款获取融资。再者，这种手法通常不涉及任何利率或汇率的让步，因此不存在因须补偿外国投资者所带来的风险。

然而，这也都是陈年往事。在疫情时代，以往的处事方式已不再管用。

在目前经济几乎处于前崩盘式自由落体之际，美国国会以异乎寻常的速度采取行动，提供救助。据国会预算办公室预计，在2020年至2021年，联邦预算赤字将平均占国内生产总值的14%；而这个赤字也是前所未有的。

此外，尽管目前仍存在政治性争议，美国在未来还有可能继续推出额外的财政刺激措施。因此，净国内储蓄率也预计持续深入负值区间。此前，这种情况只发生过一次，也就是在2008-09年全球金融危机期间及其后。当时，从2008年第二季度到2010年第二季度间，净国民储蓄平均占国民收入的负1.8%；而联邦预算赤字平均占国内生产总值的10%。

在疫情时代，净国民储蓄率很可能在未来两三年内，跌至负5%至负10%。这意味着，储蓄不足的美国经济，正在走向储蓄清算的边缘。

美国目前面临着前所未有的国内储蓄压力，因此可能会扩大美国对剩余外资的需求，导致经常账户赤字急剧扩大。自1982年以来，根据广义上的指标显示，财政赤字平均占国内生产总值的2.7%。接下来的赤字，也有可能打破2005年第四季录得的6.3%纪录水平。美国因储蓄不足，急需庞大的外来资本；而此刻的重要问题在于，外国投资者是否会以此作为交换条件，借机要求美国作出让步？

答案的关键取决于，是否应继续保留美元作为世界主要储备货币的问题上。这个问题，也已经被讨论过无数次了。不同的是，在疫情时代的快进模式中，我们或许能够更早地得出答案。

目前，美国正在引领世界迈向保护主义、去全球化和强硬脱钩的前景。它在世界外汇储备中所占的份额，已经从2000年略高于70%的水平，下降至现今略低于60%的水平。当下，美国在疫情防控方面彻底失败，其系统性种族主义和警察暴力执法的历史，也引发了一波变革性的民间动乱。在此背景下，尤其是与其他主要经济体相比，我们有理由相信，低储蓄所带来的压力，连同经常账户的失衡，最终将对美元和美国利率造成进一步的打击。

目前，有鉴于美国在应对通货膨胀的缓慢反应，以及美联储保持其异常宽松的货币政策立场，美国更有可能通过货币而非利率的手法实现经济复苏。就此，我预计在未来两三年里，美元最多可能下跌35%。

尽管令人震惊，美元如此大幅度下跌也并非史无前例。美元的实际有效汇率，曾在1970年至1978年间下降了33%，在1985年至1988年间下降了33%，并在2002年至2011年间下降了28%。最终，中国或许是冠病疫情的发源地，但疫情期间的货币冲击，看来是由美国所导致的。

作者Stephen S. Roach是耶鲁大学教员，也是《失衡：后经济危机时代的再平衡》（Unbalanced: The Codependency of America and China）一书的作者。

英文原题：The COVID Shock to the Dollar

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