张锐：新兴市场债务危机的观测维度

张锐

围绕着一笔已经到期但无力偿还的5亿美元债务，阿根廷政府正在与债权人进行紧张谈判。届时出现的结果是，双方谈崩翻脸，阿根廷违约；或者达成和解，进行债务重组。

不过，权威机构数据显示，今年阿根廷共有882亿美元的主权债需要偿还，且分成很多笔数，散布于不同时段。按照国际货币基金组织（IMF）的结论，从2020年至2024年，阿根廷几乎没有向债权人偿债的能力。如此一来，阿根廷政府接下来肯定还须硬着头皮，与债权人展开无休止的谈判；而且只要有一次出现意外，阿根廷将成为10年中三次主权债务违约的唯一国家。

阿根廷拉响债务违约警报，其实只是新兴市场的缩影。按照国际金融研究协会（IIF）的统计数据，截至2019年底，新兴市场主权债务超过了20万亿美元，比2008年翻了一番。值得关注的是，除了阿根廷徘徊在债务违约边缘外，今年以来已有厄瓜多尔、黎巴嫩两国出现债务偿还延期。为此，IMF发出警告称，新兴市场国家的主权债务兑付风波，正处于“一触即发”的危险境地，而且今年的债务违约可能创出历史最高。

新兴市场债务危机的出现，无疑是其长期债务存量风险积累与发酵的结果。与此相关联的是，新兴市场国家在经济发展思路上的举债依赖偏差，也是值得深刻反思的地方。

但应当看到的是，金融危机以后，阿根廷、希腊等不少新兴市场国家，在国际社会支持以及本国政府努力下，均已经实现了存量债务的出清，并重返国际金融市场开展融资，增量债务循环进入了良性轨道。可是，一场突兀而至的冠状病毒，彻底打乱了新兴市场的既定节奏，更使其刚刚有所恢复的偿债能力遭遇严重损伤，债务危机矛盾由此重新激化。

首先，冠状病毒不仅让新兴市场国家的经济出现集体性大衰退，并且新兴市场在投入大规模公共财政资源，抗御疫情损害与破坏经济的同时，普遍实行了增发国债、提高赤字的扩张性财政政策，公共债务占比急速提升。财税收入匮乏断流，同时支出空前放大，原本并不厚实的新兴市场偿债底气更趋羸弱。

值得关注的是，相对于发达国家而言，新兴市场国家不仅公共卫生体系不健全，而且医疗技术也较为落后，危机治理能力也较为欠缺，疫情最终对新兴市场国家经济带去的杀伤可能更为严重。因此，对于通过新兴市场的经济复苏，从而在内部产生较为充足的偿债动能，不可寄予厚望。

其次，就像冠状病毒是不可预知的外部风险一样，美元汇率对于新兴市场国家，同样是一种不可自控的市场风险。作为应对冠状病毒的宏观政策选项，美联储主导了全球性的无底线量化宽松，新兴市场跟随降息，本国货币遭遇巨大倾轧，偿债成本迅速拉升。

更为尴尬的是，在一个完全由美元主导的全球汇率市场中，新兴市场国家失去的不仅是对本国资产价格的定价权，还有国内货币政策的独立性，相应地对外部债务的处理也丧失了主导权，其偿债成本的大小与偿债能力的强弱，完全为美元所左右。因此，对于新兴市场国家来说，最终走上债务违约之路，其实有着太多的无奈与茫然。

另外必须强调地是，冠病疫情发生后许多发达国家采取了债务货币化方式，即通过大量“印钞”来处置存量债务与购买增量债券。但不同于美国等发达经济体，具有足够的能力承接与消化，所引起的货币贬值风险可控，新兴市场国家针对负面效应的处置能力则欠缺很多，同样的操作搞不好不仅会将经济送入“滞涨”窘境，而且本币贬值也会极大削弱应有的偿债能力，并可能诱发社会公共危机事件。正是如此，新兴市场国家通过自身政策调整，从而赢得主动性减轻债务负担的空间就相当有限。

基于以上三个客观分析维度，新兴市场债务矛盾激化与债务违约风险上升，并非主要因其经济与金融决策失误所引起的前提下，相应的全部责任，自然就不应由新兴市场国家独立承担。同时还要看到，任何债务风险都不是可以彻底隔离与完全封闭的。新兴市场国家债务违约的大面积引爆，受损的除了自身外，更有许多无辜债券人的利益，同时风险也会传导到发达国家以及国际金融市场。因此，对于新兴市场国家的外债偿还风险，须要立足于人道主义立场，调动与集结全球力量共同消解与处置。

第一，新兴市场国家作为债务人，须要与私人债权人进行坦诚和富有耐心的沟通协商；而私人债权人也应当秉持宽解与包容之心，并在风险基本可控的基础上，尽可能朝着与债务人一致认同的方向作出努力。

对于债务人而言，任何看上去十分简单的单方面毁约与赖账，损害的不仅是国家信誉，更会直接丧失在国际市场上的融资身份与资格，同时接下来会面临漫长的经济孤立和经济收缩剧痛；对于债权人而言，一味地求全责备与刚愎自用，首先遭遇的直接风险冲击就是本息颗粒无收，而且即便是借助国际诉讼，为此耗费的漫长时间成本且不说，最终可能等来的还是一份根本无法执行的判决。

相比较而言，双方若能达成折衷协议，新兴市场赢得喘息之机，债券人利益至少最终也可以获得部分保障与实现。

第二，经济发达国家须要对新兴市场提供必要的援助与支持，甚至做出一定的牺牲。由于新兴市场的负债中，很大一部分属于国家与国家之间的主权债务，尤其是前者对发达经济体的的负债占有相当大比重，债务违约的出现和蔓延，必然损害关联国家的实际收益，削弱发达国家的财政盈余，最终可能由债务危机衍生为财政与金融危机。

对此，发达国家有必要对新兴市场国家债务作出适度减免，以及展期上的延长性调整。毕竟化解了债务人的风险，某种程度上也增大了债权人利益的安全系数。另外，作为应对冠病疫情的重要举措，美联储允许14个国家中央银行开启货币互换，但除墨西哥和巴西之外，其他新兴市场国家央行均未进入互换阵营。对此，美联储在必要情况下可以考虑扩容，以使更多新兴市场国家在获得充足流动性的同时，赢得经济复苏的后劲。

第三，包括IMF在内的国际经济组织，应当对新兴市场国家提供及时的救援，同时帮助新兴市场消除更多的不确定风险。历史经验证明，缺乏了国际社会的应急性资金救助，任何一个债务危机国主权债务违约的处置进程，都会格外艰难与缓慢。对此，在相关国家主动申请的基础上，今年以来IMF已经向受到冠病毒情冲击的50个新兴市场国家，提供了总额180亿美元的紧急资金驰援；同时IMF计划调动1万亿美元贷款，来帮助成员国应对危机。

但由于像IMF的国际性援助，往往会附加一些贷款条件，如控制财政赤字、降低社会福利等，这些看似苛刻的要求，会成为国际投机资本沽空新兴市场的题材，为此，IMF有必要援引《联合国宪章》第七章中“保护债务人免受机会主义投资者破坏”的法律条款，协调与动员成员国共同对做空力量展开围猎与封堵。

最后，从长远看，新兴市场国家应当进行战略上的建设性调整，逐渐脱离与打破经济发展的举债模式。

一方面，新兴市场国家在国内要主动进行深度性的经济结构变革，培养出内生性经济增长动能，以最大程度摆脱对外部市场，尤其是发达国家融资市场的严重依赖。在此基础上，新兴市场国家应当架构出自己健全的金融市场；如果本国的债券与证券市场发展成熟，不仅经济与金融“受制于人”的情况会大大缓解，而且更能增强自我融资功能，同时降低外部市场风险。

另一方面，新兴市场应当将“去美元化”视为集体使命，先共同托起与维护单一优势货币，并围绕中心货币扩大货币互换规模，在此基础上形成区域性统一货币，由点及面地逐步摆脱美元的钳制与束缚。

作者是中国市场学会理事，广东外语外贸大学经济学教授，研究生导师

新兴市场债务危机的出现，无疑是其长期债务存量风险积累与发酵的结果，与此相关联的是，新兴市场国家在经济发展思路上的举债依赖偏差，也是值得深刻反思的地方。