从现代货币理论看中国经济的过去十年(2)

从MMT看过去十年的中国经济

过去十年，正是适合MMT的环境。全球经济的长期有效需求不足，是中国经济增速下滑的重要原因之一。但中国经济为什么仍然有相对出色的表现呢？MMT对于财政政策的重视，为我们提供了有用的视角。

相比主流理论，MMT更重视财政政策的作用，并着力于打破财政政策和货币政策的分隔。在MMT看来，经济下行压力很大的时候，货币政策的作用是有限的。货币政策的失效，不是因为货币政策传导不畅，而是由于实体经济缺乏融资需求。这时就需要财政政策发力，在需求不足的时候人为创造需求。MMT的很大一部分理论，都是在论证政府在财政上的约束，比通常认为的要小很多。而且, MMT认为财政政策不应追求预算平衡，而应追求整个经济的充分就业，也就是所谓“功能财政“。

MMT的问题意识，来自西方国家财政政策和货币政策分立的制度，以及在主流理论的桎梏下，财政宽松远远滞后于货币宽松的现实。而在我国，打破财政政策和货币政策的藩篱，远远比西方主要经济体要容易。原因在于我国的宏观管理的核心，不是财政与货币政策的分立，而是从上世纪90年代中后期开始的，中央与地方的“财政分权，金融集权”。财政支出特别是基建，主要由地方政府来做，而金融资源则主要受中央政府控制。

本世纪发展起来的“土地财政“也是如此，大多数房地产政策由地方政府制订和执行，”一城一策“，但对于房地产最重要的金融政策，像首付比率，房贷利率等，则是由央行来决定。这样的制度安排，既保留了地方政府发展经济的动力和手段，中央又通过控制金融制约了地方政府的投资饥渴症和预算软约束。但在必要的时候，也能够实现财政政策和货币政策的协调，从而实现了MMT所强调的财政扩张。

不论是08年的“四万亿”，还是之后几次稍小规模的经济刺激，无不如此。像2012年夏天放松对融资平台的监管，使基建投资迅速回升。以及2015年3.30三部委地产新政，使房地产市场触底回升。过去几年来自央行的PSL贷款，大力推动了地方政府的棚改进程。在过去十年中，我国经济之能够避免硬着陆，一大原因就在于财政能够有效扩张。而西方主要经济体，特别是欧元区，却一直都存在财政政策远远滞后于货币政策的问题。

从MMT看关于债务问题的争论

过去十年中，国内外对债务问题的争论一直很激烈，对此MMT也能提供有价值的视角。

当经济中有效需求不足的时候，私人部门就会存在过剩储蓄。在MMT看来，这时政府有两个选择：一是通过财政赤字来吸收私人部门的过剩储蓄。二是容忍经济不断下滑，最终通过更低的收入水平，来降低储蓄水平，从而消灭过剩储蓄。但第二种情况下，经济下滑会令人们更加悲观，从而更加减少支出，增加储蓄，导致出现恶性循环。

人们对杠杆率的一大担忧，就是债务风险。在MMT看来，以主权货币发行的政府债务，永远不会违约。从这个角度来看，我国债务的主体，也就是国企，中央和地方政府债务，或多或少都是广义上的政府债务，而且是以人民币发行的内债。再加上主要借款人主要是国有银行，可以通过地方债置换，企业债转股等方式进行债务重组，所以债务风险是不大的。

许多人也有一个疑问，中国继续加杠杆的空间还有多大？在MMT看来，政府并不能无限加杠杆，但政府加杠杆的真正约束，不是预算约束或者违约风险，而在于资源约束和外部约束，也就是通胀和汇率。过去十年全球出于低通胀的环境，再加上我国有巨额外储和资本管制可以稳住汇率，所以通胀和汇率没有构成加杠杆的实质约束，这也是为什么我国杠杆率上升很快，没有出现大的问题的原因。当然，这种情况也不是必然的，如果通胀重来，或者资本管制的放松，都会降低我国加杠杆的空间，增加债务风险。

在有效需求长期不足，而且债务风险很小的的情况下，我国通过加杠杆，成功的避免了经济陷入下降漩涡。在这个意义上，笔者同意需要为“四万亿”正明。但是，笔者不同意MMT关于政府债务是“免费午餐“的说法。不发生债务危机，不代表高杠杆率就没有成本。在中国的制度环境下，至少存在三个问题。第一，财政主导下的资本配置效率不高，而且将越来越低。第二，不论是基建还是地产，都和土地市场密切相关，这就使得房价调控很难持续，而高房价将导致一系列问题，特别是财富差距的扩大。第三，增加了对脱胎于计划经济的“财政分权，金融集权”的路径依赖，导致在土地和金融领域的市场化改革难以推进。而要素市场化改革的滞后，正是有效需求不足的原因之一。

解释过去十年的五个意外

现在，就可以来回答本文开始时提到的几个意外。

第一，经济增速的下滑，一方面在于过去十年全球就是处于低增长的环境。而我国占全球经济占比的上升，原因在于“金融集权，财政分权“下，在必要时能够进行财政扩张。

第二，债务上升，在于需要通过政府赤字来吸收私人部门的过剩储蓄。在这个意义上，不应该把上升的杠杆率全然看成坏事。更准确的说，高债务更像是问题的表象，而不是问题本身，真正的问题在于有效需求长期不足。

第三，房价的大幅上升，主要是因为房地产是“金融集权，财政分权“的核心，导致地产调控很难持续太久。由此而来的土地制度改革的滞后，又加剧土地供需错配，导致一、二线城市土地供不应求，进一步推高了当地的房价。

第四，上证指数十年不涨，原因在于不断上升的杠杆率，使投资者长期怀疑银行的资产质量。而有效需求的长期不足，导致传统重工业和能源行业的表现长期低迷。但逆周期的宏观政策，也使得我国居民的收入仍然保持了较快的增速，从而为消费提供了支撑。

第五，科技有其自身的发展规律，但也和宏观经济密不可分。过去十年低增长低利率的宏观环境，导致大量资金流入科技领域，早就了大批独角兽公司，也加速了科技应用于生活的进程。而财政扩张带来的大量投资，使我国的基础设施突飞猛进，是电商和科技产业链起飞的重要原因。

未来十年最重要的经济问题

MMT的一些观点，对于我们理解中国经济的过去十年很有启发。而展望未来十年，最重要的问题也许是，接下来将是一个继续是一个低通胀的时代，还是高通胀的时代。这个问题的答案，可以决定许多事情，包括主流理论和MMT的预测能力孰优孰劣。从前文提到的人口结构，财富分配，以及历史常态来看，低通胀的可能性似乎更大。但历史也不断告诉我们，这个世界永远充满了意外。

注：本文仅代表作者个人观点。本文编辑徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com