中国特稿：中国经济谷底寻出路

在一系列经济刺激措施作用下，8月中国主要经济指标全面回升，但并未打消市场对世界第二大经济体复苏动能转弱的顾虑。中国经济的复苏势头是否可持续？楼市还要跌多久？中国经济会走向“日本化”吗？

中国外交官员、经济主管部门和官方媒体本月来轮番上阵，驳斥甚嚣尘上的“中国经济崩溃论”。

这轮舆论战的背景，是弱于预期的中国上半年经济数据出炉后，多家西方媒体相继对中国经济前景作出悲观预测。

美国总统拜登8月上旬将中国经济比作一枚“滴答作响的定时炸弹”；澳大利亚财政部长查默斯则在当月下旬表示，“令人担忧”的中国经济疲软可能对澳洲带来压力。

在中国驻美使馆发言人刘鹏宇、外交部发言人毛宁相继反驳看衰中国经济的论调后，中国官媒过去一周连发三篇系列评论，称“中国经济崩溃论”注定再度崩溃。中国国家发展和改革委员会副主任丛亮星期三（9月20日）的例行吹风会上又强调，唱衰中国的论调“过去从未实现，现在和未来也注定不会实现”。

丛亮坦言，当前中国经济运行中的确存在不少困难挑战，尤其经历三年疫情后，经济恢复必然是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。

他也指出，随着官方刺激政策效果显现，8月份经济运行持续恢复，多数指标边际改善，积极因素累积增多，社会预期有所好转。

中国官方下半年来密集出台经济刺激政策，从降息降准到放宽限购，涵盖金融、消费、房地产和民间投资等多个领域。8月份经济指标全面回升，工业增加值和零售消费增速均超出预期，出口跌幅也收窄。

摩根士丹利中国首席经济师邢自强从8月数据解读，中国出行类消费保持强劲恢复势头，工业部门也结束长达半年的去库存周期。他看好在继续加快发行地方政府专项债带动下，中国经济“开始从谷底慢慢走出来”。

新加坡南洋理工大学经济学教授陈光炎接受《联合早报》访问时预测，在近期政策支撑下，中国第三季国内生产总值（GDP）同比增速可能触底至4.8％，第四季小幅回弹至5.3％，全年经济增长可达5.2％，高于5％左右的官方增长目标。但他同时警告，房地产的低迷是未来增长的最大不确定因素。

今年首八个月，固定资产投资同比增长3.2％，增幅持续走低。在基础设施和制造业投资双双上涨之际，今年来累计下跌8.8％的房地产开发投资成为拉低整体投资的主因。尽管官方8月以来持续加码为楼市松绑，但陈光炎认为，今年内房地产都难以止跌回升，“最好的情况是跌幅收窄，减少对整体经济的拖累”。

除了仍在恶化的楼市，持续高企的青年失业率、高筑的地方债台和持续紧张的中美关系，都是中国经济尚未化解的重大风险。野村中国首席经济师陆挺认为，暑期出行高峰后消费增长将回落，而出口和房地产投资下降，则令工业增加值增长仍面对阻力，目前就断言经济触底为时尚早。

邢自强一周前在中国宏观经济论坛上发言时也指出，目前楼市依然处在去杠杆过程中，对经济影响可能还在加深，既拖累投资，也波及到居民消费。这个过程中，如果再面临债务和物价下行的负反馈循环，可能导致越想去杠杆，杠杆率越高。

回顾美国大萧条和日本泡沫经济破裂后的应对，邢自强认为中国应更加及时有力地推出一揽子宏观宽松政策，特别是财政和货币政策的协调宽松，以调整经济结构，防范金融风险，打破负反馈循环。

中国央行前行长易纲也在9月20日的《人民政协报》上撰文指出，二季度以来中国经济恢复有所放缓，经济内生动力和市场信心偏弱，建议适度加大宏观政策调控力度，切实支持扩大内需，促进经济良性循环。

和接近100％的美国政府债务率相比，中国中央财政健康状况良好，债务率只占GDP的20%，仍有很大政策发力空间。但目前除了小幅降息和降准，政府一直没有推出市场期待的大规模刺激措施。政策期待一再落空，使得中国股市和人民币汇率陷入持续低迷。

华侨银行大中华区研究部主管谢栋铭受访时说，由于信心不足，中国金融市场的前瞻性功能已被大幅弱化，“现在仅凭出台政策已经难以提振投资者信心，大家要看到情况真正好转才进场，这在一定程度上拖累整体经济复苏进程。”

新加坡国立大学客座教授、李白金融学院院长白士泮则认为，面对当前的短期阵痛，中国决策层迄今表现得“相当有定力”。“他们发出的信号是，不再通过‘大水漫灌’迅速拉升GDP，而是追求长期高质量发展。”

白士泮受访时说，即便不考虑过去三年疫情冲击，人口老龄化、地缘政治风险加剧等长期趋势，本就迫使中国经济从重劳动力转向重创新，同时逐渐减少对房地产业的依赖。“现实就是，中国经济高速增长的时代已经过去，在朝高质量发展转型的过程中，4％到5％的增速，都是可以接受的。”

楼市何时才能反弹？

8月中国各项经济指标触底回升之际，仍在走低的房地产数据显得格外突兀，更令人为楼市捏一把汗。

中国国家统计局9月15日发布的最新数据显示，8月份房地产投资加剧下滑，全国70个大中城市新建商品住宅价格环比连续三个月下跌，二手房价格在8月环比下跌0.48％，跌幅为2014年以来最大。

眼看这个占GDP比重约17％的产业在年初短暂的“小阳春”后急转直下，中国官方下半年来接连推出救市政策，8月更密集宣布一系列新政，包括下调首套房首付比率，降低存量住房贷款利率，以及在四个一线城市落实“认房不认贷”。广州9月20日还宣布放开市内部分地段限购，进一步释放宽松信号。

但市场担心，如果上述措施依然不能重振住房销售，将令房地产开发商的流动性危机持续恶化。继恒大暴雷之后，有国资背景的房企远洋集团宣布暂停支付所有境外债务，碧桂园尽管历经多轮债权人投票，为九只境内债券争取到展期，但仍未从根本上缓解债务违约压力。

国际评级机构穆迪9月14日把对中国房地产行业的展望从“稳定”下调至“负面”，预计未来六到12个月房屋销售额将下降5％左右。穆迪分析师认为，虽然中国政府近期加强对楼市政策的支持，但影响是“短暂的”；疲弱的经济增长正冲击购房者支出，碧桂园的信贷压力也让他们对风险更谨慎。

中银国际证券首席经济师徐高认为，“认房不认贷”政策并未触及当前房地产行业主要矛盾，即房企资金链紧绷、信用风险高企的状况，因而难以让该行业跳出恶性循环。

徐高本月撰文指出，限制房企融资的“三条红线”政策两年前推出后，银行担心坏账风险不愿给房企借贷，购房者担心烂尾而不敢买期房，导致房企资金链更紧张，信用风险更高。若无法打破这个循环，仅靠需求面政策放松难以提振楼市，反而会加大房价上涨压力。“认房不认贷”推出半个月来，国内30个大城市地产销售面积并未明显改善，但北京等大城市的二手房房价却开始明显上升，就是一个信号。

易居研究院研究总监严跃进受访时则乐观预计，随着各地购房积极性提高，销售端数据将在9月和10月迎来强劲反弹。但他同时指出，政策效应不会这么快传导到供给端，房地产开发投资数据今年仍将持续下跌，要到明年才会企稳。

他进一步分析，对当前房地产业最重要的判断是“供求关系的重大变化”，尤其是在大城市几乎人手一套房的背景下，投资投机需求退场，且认为房价已达到高点的预期很强。此外，购房者对收入稳定性的担忧也影响购买决策。“要等到宏观经济转好，大家有闲钱了，还需要一段过程。”

戴德梁行研究院副院长张晓端研判，在人口增长转负、城镇人口增速放缓的趋势下，房价整体反弹及快速上行的基础已经发生改变。以政策调整刺激刚性及改善型需求释放，将是本轮调控的主要目标，预计后续各地也将围绕这个目标因城施策。

中国经济会不会日本化？

“中国会不会成为下一个日本？”

过去几个月，这个问题不仅见诸中外报端，也成为坊间讨论的话题。今年第二季以来中国经济数据和楼市转弱、提前还房贷家庭增加，叠加人口老龄化加剧等中长期趋势，令不少经济学家看到30年前日本的影子。

20世纪80年代末，日本股市和房地产泡沫双双破裂，大量公司和家庭因而债台高筑。为了尽快摆脱负债，企业和个人将现金用于还债以修复资产负债表，而非进行投资和消费，这使得日本经济在此后10多年里陷入停滞状态。

将上述现象概括为“资产负债表衰退”的野村综合研究所首席经济师辜朝明，也是最早警告“中国经济日本化”的学者之一。他在今年6月的东吴证券（香港）策略年会上发言时指出，中国可能也会经历房地产泡沫破灭，走向资产负债表衰退。

尽管中国政府可以通过大规模财政刺激避免经济衰退，但辜朝明认为，中国除了要解决楼市下行、人口萎缩等内部问题，还要面对中美脱钩等外部风险，以及冠病疫情等突发因素带来的冲击，如今中国“可能比日本30年前面临的挑战更大”。

《纽约时报》专栏作者、经济学家保罗·克鲁格曼则在7月的专栏中研判，中国和30年前的日本一样存在消费需求过低、劳动适龄人口减少、经济过度依赖房地产等问题。但他质疑在经济放缓、青年失业率高企之际，在“不稳定专制政权下”的中国，是否有能力像当年的日本一样管理较低经济增速，而不造成大规模社会动荡。

不过，《联合早报》访问的两名分析师和学者都认为，如今的中国和当年的日本存在本质区别，中国不会重蹈日本的覆辙。

华侨银行大中华地区研究主管谢栋铭指出，今年以来提前还贷的中国家庭增多，主要是因为存量房贷利率高于存款利率，提前还贷是将回报最大化的理性选择。此外，企业部门的信贷和投资也处于上升趋势，与日本在经济衰退时期停滞不前的表现截然不同。

从中长期趋势来看，谢栋铭认为，中国和30年前的日本至少有三点不同。一是当年导致日本资产泡沫的重要原因是日元大幅升值，而人民币至今还面对贬值压力，且政府对汇率有主要控制权。二是中国的人均GDP和中产群体比重都远低于当年的日本，资产泡沫破裂并不会带来普遍影响。

“第三，中国的大政府和大市场对资源配置有重大影响，加上中国经济不像日本那样和美国高度关联，政府在决策上有更大自主权，能做的事比日本多很多。”

新加坡南洋理工大学经济学教授陈光炎则指出，1990年日本土地价值达到GDP的560％，股票市值在1989年相当于GDP的142％。而目前中国房地产价值约为GDP的260％，股票市值占整体经济的67％，资产泡沫比日本小得多。此外，日本城市化率在1990年就已达到78％，中国去年仅为65％，还有很大潜力提高生产力和经济增长。

“最重要的是，泡沫破灭后的日本只有汽车、消费电子、钢铁等成熟产业，完全错过了20世纪90年代兴起的互联网革命。而中国目前却在电动汽车、电池、清洁能源、人工智能等多个新兴产业占主导地位，这些将是中国未来20年的主要增长点和支柱产业。”

陈光炎补充，虽然人口老龄化导致的劳动力减少是一大挑战，但中国可以通过机器人化来缓解这一问题。“一些估计显示，中国可以通过机器人化额外增加0.5至1个百分点的GDP增长率。”